浙商证券-深信服-300454-2022年中报点评：Q2营收略超预期，下半年有望进一步提速-220828

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　　投资要点
　　公司上半年特别是Q2营收略超预期，疫情压力下华东区域营收同比维持小幅正
　　增长实属不易。企业、金融及其他客户上半年同比分别增长14.31%、24.06%，增速较为亮眼；政府及事业单位受抗疫预算支出等影响，同比微增0.94%。分业务来看，网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网业务收入同比分别+5.24%、+20.27%、-9.51%。公司自2021年下半年以来因市场变化和自身业务调整等因素，业绩阶段性承压；目前“曙光已现”，预计2023年营收增速和利润率有望实现较好恢复，维持“买入”评级。
　　Q2营收略超预期，疫情压力下华东区域实现正增长
　　1H22公司实现收入28.15亿元，同比+8.86%；归母净利润-6.90亿元，同比418.65%；扣非归母净利润-7.70亿元，同比-293.13%。
　　其中2Q22收入16.71亿元，同比+11.85%；归母净利润-1.72亿元，同比365.90%；扣非归母净利润-1.90亿元，同比-332.86%。
　　上半年国内疫情多点散发，部分下游客户存在IT预算缩减或延后的情形，对公
　　司业务拓展、产品交付等方面产生了不同程度的负面影响。其中疫情影响较大且占公司营收比例较大（2021年约35%）的华东地区营收同比维持小幅正增长（+1.26%）实属不易；华北和华南地区分别稳健增长16.84%、15.13%。
　　分下游行业来看，企业、金融及其他客户上半年同比分别增长14.31%、24.06%，增速较为亮眼；政府及事业单位受抗疫预算支出影响，同比微增0.94%。
　　分业务来看，上半年网络安全业务收入15.19亿，同比增长5.24%；云计算及IT基础设施业务收入10.58亿，同比增长20.27%；基础网络和物联网业务收入2.38亿，同比下滑9.51%。
　　安全业务产品力明显提升，云化、服务化引领网安下半程
　　上半年公司全网行为管理AC、下一代防火墙AF等大单品增长不明显，而应用交付AD实现了较好的增长，在运营商和金融等行业市场的增速较快。创新业务方面，公司在上半年正式发布了SaaSXDR、SASE 3.0战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS等产品，带动部分安全XaaS类产品实现快速增长。并且在有效洞察及满足客户需求变化、应对市场竞争加剧、提升核心产品差异化优势等方面采取了一系列措施，预计公司下半年网络安全业务能够恢复正常增长趋势。
　　随着我国网络安全法律法规体系和标准体系的不断完善优化，反映出国家在网络安全方面的管理逐渐全面化、细粒度化、加强化的趋势，对政府、企业等各行业用户加强网络安全建设提出了更高的合规要求和能力要求，凸显合规监管向更加注重实际效果的方向转变，上市网络安全公司亦纷纷加大研发投入以满足客户需求。
　　公司下一代防火墙在2021年首次入围Gartner“远见者”象限，并在2022年第一季度由统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二升至第一；上半年公司夺得“深蓝2022”深圳市数字政府网络安全攻防演练第一；凭借“人机共智”的托管式安全运营服务（MSS），成为中国信息安全测评中心2021年12月公布的首批获得国家信息安全服务资质安全运营类一级的网安企业，公司安全业务产品力和技术实力明显增强。
　　在安全云化、服务化方面：1）公司于5月正式发布SaaS-XDR（可扩展检测响应平台），实现深度检测、精准响应、持续生长的安全效果；2）推出创新的“托管检测与响应服务”，通过安全能力中台基于内置的大数据架构、AI算法以及安全用例Usecase对安全日志和告警进行聚合、降噪、关联分析；通过安全服务平台和线上安全专家团队对威胁和事件进行实时安全监控与处置；3）推出“政务网络安全托管服务MSS”，依托于国内首个建设于政务网络的安全运营中心，通过专业平台、专家团队、流程机制的协同为数字政府提供创新独特的SaaS化安全运营服务。
　　云业务保持稳健，升级产品、完善设计、蓄力增长上半年公司超融合HCI产品保持稳定增长，增速较去年同期有所下降；桌面云产品因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，疫情对其采购需求冲击较大，导致增长受到一定影响。
　　公司超融合HCI产品入选Gartner《2022存储与数据保护技术成熟度曲线报告》，系超融合领域唯一入选的中国厂商。7月正式发布超融合HCI 6.8.0版本，进一步优化了热升级、热迁移机制，实现了X86与ARM平台、HCI与VDI底座、容器与虚拟机业务等多业务平台的融合，增强了运维能力和易用性。
　　上半年公司对备受关注的托管云服务进一步完善了服务设计，提出“贴身服务”的理念，包括专享服务计划、数据库专业服务以及智能安全防护，分别解决IaaS运维、数据库运维，以及业务安全上线、安全防护、安全运营的需求。同时完善了安全能力，通过内建安全为用户实现业务上线即安全的效果，在大幅降低云上安全策略配置复杂度的同时，新增数据安全和内容安全的产品及服务。
　　战略调整初显成效，期间费用增长放缓
　　上半年公司销售费用为12.61亿、管理费用2.16亿、研发费用12.19亿，同比分别增长16.59%、17.65%、22.75%；期间费用合计环比2H21仅增长6.17%，相比2H21和1H21的环比增速（+12.44%、+10.07%）已明显下降。
　　公司为提升组织能力和人均效能，不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，二季度以来整体三费增速呈放缓趋势，战略调整初显成效。而营业成本中的服务成本同比增长35.57%，主要因为服务类人员增加，乃是在XaaS战略背景下由产品型公司向平台型公司过渡的必经之路。
　　盈利预测与估值
　　国内越来越多的行业客户信息化建设采购模式从分散式建设逐步切换为集约化建设，进而对ICT方案的整体统筹、顶层规划、阶段实施、技术交付、服务效果等方面均提出了更高要求。公司拥有各个业务板块多产品优势，其综合型解决方案可以一站式满足用户需求，将持续受益数字化浪潮。预计公司2022-2024年营业收入为86.03、110.04、136.30亿元，归母净利润4.66、7.70、11.83亿元，EPS为1.12、1.85、2.85元/股，8月26日收盘价的对应市盈率分别为81.87、49.52、32.23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策落地不及预期风险，新兴业务发展不及预期，市场竞争加剧等风险。