浙商证券-时代天使-6699.HK-22年中报点评：疫情+新市场扩张致短期业绩承压，看好中长期增长趋势-220827

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　　业绩概览：收入基本持平，经调净利同比下降。
　　22H1：实现营收5.7亿元（同比-0.02%）；归母净利润7431万元（同比22.7%）；净利润7327万元（同比-23.4%），经调整净利润8204万元（同比47.7%）。调整项主要为上市开支（21H1为3543万）及股份支付费用（21H1/22H1分别为2583/877万）。此前公司预计22H1营收5.4-5.7亿，同比下降5%-0%；净利润达0.66-0.70亿元，同比下降27.3%-30.9%。
　　收入拆分：22H1隐形矫正器贡献收入5.5亿元（同比+2.6%），收入占比96%；口内扫描仪销售业务贡献收入1718万元（同比-39.9%），收入占比3%；正畸、美容牙科及其他服务贡献收入7335万元（同比-25.0%），收入占比1%。
　　疫情影响+持续推进下沉及海外新市场，业绩短期承压，看好下半年疫后修复
　　收入端：上半年疫情冲击隐形矫正供需两侧。受疫情影响，22H1各地区诊所营业受限，公司达成案例数7.72万例，同比减少2300例。其中22Q1案例数同比仍保持个位数增长。而4-5月疫情冲击，案例数及收入同比下滑明显。供给端来看，疫情直接影响机构营业；需求端来看，由于隐形矫正周期长，客单价高，面对疫情的不确定性，较多消费者倾向推迟消费。
　　利润端：疫情影响+持续推进下沉及海外新市场，业绩短期承压。一方面，疫情影响新增案例数及确认收入，影响规模效应。另一方面，22H1公司持续推进下沉市场+开展促销活动，下沉市场占比持续提升，拉低隐形矫正器ASP；叠加海外市场前期投入，经营开支及费用增加，利润端承压。22H1公司盈利水平：
　　1）毛利率：毛利率58.0%，同比-8.1pp，其中隐形矫正器/口扫业务/其他服务毛利率分别为60.2%/15.4%/-6.1%，同比-9.3pp/-2.4pp/-28.7pp。其他服务业务毛利率为负值，主因牙科诊所停运期间持续产生各项固定成本。
　　2）费用端：销售/管理/研发费用率分别为22.4%/14.7%/13.2%，同比+5.5pp/-4.8pp/+2.8pp，其中管理费用率下行主要系22H1无上市开支。
　　3）净利率/经调净利率：分别为12.8%/14.4%，同比-3.9pp/-13.1pp。
　　看好22H2疫后修复。6月单月供需端均环比修复，但以老客复诊为主，对报表贡献有限；Q3为传统销售旺季，预计公司7-8月环比修复情况良好，看好下半年疫后修复情况。
　　看点：拓展市场+智能制造+产品服务升级持续推进，关注产业投资机遇
　　1）持续推进下沉市场渗透+重点布局海外市场。公司持续拓展三四线城市及海外业务，22H1案例数达7.7万例，市场份额国内领先。此外，公司坚定推进海外扩张，为实现产品、服务及员工的本土化，前期投入较高。当前海外前期准备工作已接近尾声，二次增长曲线有望开启。
　　2）智能制造产能逐步释放，规模效应有望凸显。22H1公司创美基地第一条自动化生产线已完成调试并开始投产，随着疫后修复，产能也将逐步释放，未来规模效应有望凸显。
　　3）以医为本，持续进行产品迭代+数字化升级+市场教育，巩固龙头优势地位。产品端，公司22H1新推出A7 Speed解决方案提高矫正效率；在儿童早矫领域推出隐形舌刺、舌位引导技术等功能性产品。此外，22H1公司推出iOrtho 10.0医生交互系统，辅助医生远程了解患者口腔情况，减少线下复诊频次，提升患者依从性的同时，充分赋能医生。
　　4）大股东赋能，持续关注产业投资机遇。公司加大数字化领域投资力度，于22年1月与CCFounder订立合伙协议，成立CareCapital Aligner Tech L.P.以投资正畸诊疗相关创新数字化技术及产品。大股东松柏持续赋能，公司未来也将继续关注口腔产业链投资机遇
　　盈利预测及估值
　　考虑到疫情扰动以及新市场的前期投入，我们下调盈利预测，预计公司22-24年收入为12.4/15.4/18.5亿元，同比-3%/+24%/+20%；归母净利为2.1/2.6/3.2亿元，同比-28%/+27%/+23%，当前市值对应PE为97/77/62倍。公司在数据库、技术、产品、产能、医生资源与本土化渠道推广等方面领先。未来通过加码国内下沉市场，以及坚定海外扩张，有望打造新的发展曲线。我们认为公司将维持隐形正畸龙头的优势，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情影响消费环境；行业渗透率提升不达预期；新品推广不及预期的风险；海外及下沉市场扩展不及预期的风险；合作医师的扩展及绑定不及预期