东方证券-森马服饰-002563-Q2单季度亏损，关注库存去化进展-220829

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　　 2022年上半年公司实现收入56.41亿，同比下滑13.4%，实现归母净利润1.04亿，同比下滑84.3%，扣非盈利下降95.92%。其中22Q2公司实现收入23.3亿，同比下滑27.3%，22Q2净亏损1.05亿，主要受国内疫情影响。
　　童装表现好于成人装，线上好于线下。1）分产品来看：22H1成人装和童装分别实现收入19.8和36亿，同比下滑15.5%和12.5%，童装下滑幅度小于成人装。截至22H1两者门店数分别为2,840和5,528家，上半年分别净开17家和-216家。2）分渠道来看：22H1公司线上/直营/加盟/联营销售分别实现收入27.9/5.5/20/2.5亿，同比增长3%/-19%/-28%/-24%，线上是唯一实现正增长的渠道，公司天猫官方旗舰店依旧保持高单位数正增长，童装行业排名上升至第7名，亲子装类目市占率保持第一。报告期公司加盟收入下滑继续大于终端零售，后续值得跟踪关注。
　　毛利率下降和费用刚性导致盈利能力承压。1）毛利率：22H1毛利率同比下滑3pct至41.1%（原料成本上升和线上占比提高），分产品来看，成人装和儿童分别下滑4.4和2.4pct，儿童装下滑幅度更小；分渠道来看，线上/直营/加盟/联营渠道毛利率分别下滑1.9/0.9/4.3/2.3pct。2）费用率：22H1销售/管理/研发费用率分别为27.7/5.1/2.1%，分别同比增长6.2/1/0.2pct，上半年收入下滑背景下费用率较为刚性。3）有效税率：22H1实现有效税率29.8%，同比增长4.7pct。4）净利率：22H1实现净利率1.8%，同比下滑8.4pct，其中Q1实现净利率6.3%，同比下降4.3pct，Q2单季度净亏损1.05亿。
　　关注存货去化进展。中期公司存货同比增长47%，存货周转天数同比增加88天至217天。期末库龄情况来看，1年以下存货占比同比-4.6pct至74.3%，1-2年/2-3年/3年以上存货分别同比上升2.8/1.4/0.4pct至21.7%/3.3/和0.7%。22H1公司经营活动现金流净流出2.9亿元（去年同期净流入8.9亿）。另一方面，公司现金储备充足，货币资金等现金资产金额达66.8亿，资产负债率低，抗风险能力较强。
　　根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.32、0.41和0.50元（原2022-2024为0.62、0.73和0.86元），参考可比公司，给予公司2022年18倍PE估值，对应目标价5.81元。考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。
　　风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱