中信证券-华能水电-600025-2022年中报点评：来水偏丰推升业绩，省内电价涨幅显著扩大-220829

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　　1H2022归母净利润38.42亿元，同比增长42.6%，符合预期。来水偏丰叠加蓄水限制解除推动H1公司发电量增长9.0%，省内电价上涨推升公司上网电价，量价齐升与财务费用节省推动公司业绩高增。汛期供给不足推动交易电价涨幅扩大，预计下半年电价延续上涨态势带动业绩增长。调整2022~2024年EPS预测为0.39/0.45/0.49元，维持公司“买入”评级，目标价8.20元。
　　▍1H2022 EPS 0.35元，符合预期。公司发布2022年中报，1H2022实现营业收入111.30亿元，同比增长12.9%；归母净利润38.42亿元，同比增长42.6%；对应EPS 0.21元，同比增长40.0%，业绩符合预期。分季度来看，2Q2022实现营业收入71.89亿元，同比增长19.4%；归母净利润31.00亿元，同比增长48.2%；对应EPS 0.17元，同比增长45.8%。
　　▍量价齐升推动业绩高增，高息债务置换压降财务费用。1H2022公司完成发电量497.51亿千瓦时，同比增长9.0%，主因是澜沧江流域来水偏丰，叠加用电需求增长推动蓄水限制解除。去年以来，云南省电力供需持续收紧推升省内市场化交易电价，1H2022省内综合交易电价（加权）同比上涨15.74元/MWh（+6.5%），公司上网电价充分受益，同期合约电价同比上涨24元/MWh，电量与电价同步增长推动公司业绩高增。此外，公司近年来通过置换高息债务与优化负债结构，实现负债规模降低与利息支出减少，1H2022公司财务费用同比节省1.9亿元，对业绩高增亦有贡献。
　　▍夏季西南地区降雨偏枯引发供给冲击，交易电价涨幅显著扩大。今年7月以来，西南地区降雨普遍不佳，云南、四川、湖北、贵州等水电大省均面临水电供给冲击，持续高温导致三产及居民用电需求激增，叠加西电东送刚醒保供部分需要在汛期执行，进一步加剧水电大省电力供需矛盾。昆明电力交易中心7月和8月的综合交易电价分别达到154.99/149.77元/MWh，再创当月历史新高，涨幅分别达到25.50/26.64元/MWh（+19.7%/+21.6%）。电价上涨有望弥补降雨偏枯对发电量的负面影响，推动公司业绩现金流延续上半年增势。
　　▍多举措拓宽清洁能源领域布局，股东回报提升可期。公司依托水电项目稳定的现金流与较低的融资成本推进优质风光项目投资，预计“十四五”期间新增风光装机10GW，建成澜沧江云南-西藏段“双千万千瓦”清洁能源基地，实现业绩与现金流规模持续扩张。优质公用事业龙头的高派息属性叠加业绩扩张，公司股东回报有望稳步提升，有望推动公司估值扩张。
　　▍风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；光伏组件价格大幅上涨。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到今年西南地区汛期降雨偏枯，我们调整2022~2024年归母净利润预测为70.4/80.3/87.7亿元（前预测值75.9/79.9/87.4亿元），对应EPS预测为0.39/0.45/0.49元，当前股价对应2022~2024年PE分别为19/16/15倍，参考可比公司2023年18倍目标PE的估值水平（基于Wind一致预期），给予公司2023年18倍目标PE，对应目标价为8.20元，维持“买入”评级。