中信证券-恒安国际-1044.HK-2022年中报点评：营收恢复增长，盈利阶段性承压-220829

《中信证券-恒安国际-1044.HK-2022年中报点评：营收恢复增长，盈利阶段性承压-220829（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-恒安国际-1044.HK-2022年中报点评：营收恢复增长，盈利阶段性承压-220829（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　高浆价环境下品牌企业优势突出，22H1公司纸巾业务收入同比+24%，带动公司整体收入同比+12%，剔除汇率影响22H1归属净利润同比-11%，净利率环比改善明显。展望下半年，疫情冲击减弱，预计公司收入有望维持稳定增长，通过提价、持续推进产品高端化等方式公司有望缓解盈利压力，静待经营拐点来临。
　　▍营业收入增速超预期，利润暂承压。2022H1公司实现收入112.0亿元，同比+12.3%，实现归属净利润12.8亿元，同比-31.4%，对应净利率11.4%，同比/环比-7.3/-1.7pcts。扣除汇兑损益，2022H1实现归属净利润16.4亿元，同比-10.9%，对应净利率14.7%，同比/环比-4.0/+1.6pcts。公司宣布派发中期股息每股0.7元，合计8.1亿元，对应分红率63%。
　　▍纸巾业务：增长提速，盈利有望改善。高浆价环境下，中小企业加速出清，头部生活用纸企业优势凸显，份额快速提升，2022H1纸巾业务实现收入58.4亿元，同比+24.4%，其中量/价分别贡献双位数/高单位数增长。纸巾业务高端化进展顺利，2022H1云感柔肤系列和湿纸巾收入分别同比增长近90%/近20%，收入占纸巾业务比重达10%+/7%。受原材料价格涨幅较大影响，2022H1纸巾业务毛利率/经营利润率分别为23.1%/5.2%，同比-6.1/-3.7pcts，环比-0.7/+5.2pcts。我们预计纸巾收入下半年仍能实现双位数增长，考虑到浆价已处于历史高位，伴随供应链扰动减弱和新增产能落地，浆价有望于22Q3末回落。虽然由于备库周期公司Q3木浆成本环比或将提升，但待浆价回落后纸巾业务利润弹性可期。
　　▍卫生巾及纸尿裤：增速转正，产品结构持续优化。2022H1，卫生巾业务实现收入31.3亿元，同比+3.3%。公司维持稳定的定价策略，但受石化原材料价格（同比20%+）和包装成本（同比20%+）上涨影响，毛利率/经营利润率分别为65.3%/42.5%，同比-4.7/-5.2pcts，环比-5.7/+1.5pcts。2022H1纸尿裤业务收入6.3亿元，同比+2.2%，高端品牌“Q·MO”及成人纸尿片收入同比+18.0%/+8.3%，占纸尿裤收入占比达30.0%/21.2%，高端占比提升部分缓解成本压力，2022H1纸尿裤业务毛利率/经营利润率35.3%/16.0%，同比-0.9/+0.2pct，环比-3.9/+19.4pcts。下半年疫情冲击减弱，我们预计卫生巾和纸尿裤业务收入有望维持个位数增长，伴随原材料价格回落，利润率有望回升。
　　▍电商占比持续提升。2022H1公司加大对空白区域开拓力度，线下渠道收入同比高个位数增长。2022H1电商渠道（含零售通和新通路）收入达27亿，同比+35%，占总收入24.2%，同比+4pcts，推算纸巾/卫生巾/纸尿裤业务电商占比分别为25%+/15%-20%/50%+（2021年20%+/10%~15%/近50%）。公司大力发展新零售渠道（O2O、社区团购、直播带货等），其销售占比已达10%以上。随着双线融合推进，预计线上收入占比仍将继续提升。
　　▍风险因素：原材料成本大幅上涨，新品销售、渠道拓展不达预期，竞争加剧。
　　▍投资建议：考虑到高浆价环境下品牌企业市占率加速提升，上调2022-2024年营业收入预测为227.0亿/234.4亿/245.6亿元（原预测为211.5亿/218.0亿/228.0亿）。考虑到2022年存在汇兑损失，我们下调2022年净利润预测为27.5亿元，维持2023-2024年净利润预测为35.3亿/36.1亿元，对应2022-2024年EPS分别为2.37/3.04/3.12元，参考生活用纸和个护行业13-34倍PE，给予公司2022年15倍PE，目标价41港元，维持“增持”评级。