光大证券-思摩尔国际-6969.HK-2021年上半年正面盈利预告点评：Q2业绩增长超市场预期，“技术储备+客户关系”齐发力-210708

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事件：思摩尔国际发布2021年上半年正面盈利预告，2021H1实现未调整纯利27.04-29.88亿元，同比增长3425%-3796%，21H1经调整纯利28.26-31.24亿元，其中Q2经调整纯利15.99-18.97亿元，同比增长61.3%-91.3%。

点评：业绩增长超市场预期，核心客户持续贡献增量思摩尔业绩超市场预期，2021Q1因春节停产两周，若不停产且还原完整季度盈利（即实际生产11周，假设生产13周），则2021Q1盈利或达14.5亿元，在此口径下2021Q2盈利仍环比增长10.3%-30.8%，我们推测海内外核心客户是驱动业绩增长的主要动力：海外市场：根据尼尔森数据，截至6月19日，英美烟草VUSE品牌近12周出货量环比增长95.4%，远高于行业平均水平10%，VUSE也成为美国市场近一年来唯一实现高速正增长的头部品牌。

此外6月29日，传统电子烟龙头JUUL宣布计划未来6年向北卡罗来纳州支付4000万美元用于诉讼和解，同时奥驰亚对JUUL的股份收购事宜存在较大的垄断指控风险，VUSE有望逐步侵蚀JUUL份额成为美国第一电子烟品牌，在PMTA政策环境下，思摩尔将充分受益。

国内市场：根据蓝洞数据统计，4-6月份九成以上的电子烟店铺经营下滑或持平，我们认为行业前期渠道扩张过快，或已进入阶段性瓶颈期。

但根据思摩尔超市场预期的业绩表现，我们推测以悦刻为首的头部品牌或仍然保持可观增长，其中悦刻在市场的渠道布局、品牌建设、客户黏性有望为其在激烈竞争中持续获益，带动思摩尔业绩。

以技术为锚，做雾化领域领导者思摩尔拥有行业领先的技术水平，其雾化参数、量产能力、良率与竞争对手相比有着明显优势。

专利壁垒只是表象，作为陶瓷雾化芯在电子烟领域的开拓者，我们认为思摩尔的核心能力圈在于丰富的know-how储备，并持续实现技术的创新迭代，助力公司持续成为雾化科技的领导者。

盈利预测、估值与评级：我们看好思摩尔在技术能力及客户关系上构建的核心能力圈，尽管当前国内市场或进入瓶颈期，但长期来看空间依旧巨大，思摩尔作为核心环节的企业，有望持续受益。

公司短期业绩动力强，政策实际影响主要在中长期，维持21-23年EPS为0.91/1.07/1.36元，对应PE为39/33/26倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，电子烟需求持续下滑，政策实行专卖制。