海通国际-云顶新耀~B-1952.HK-向吉利德转让Trodelvy亚洲权益获4.55亿美元对价，后续管线持续发力-220828

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　　事件
　　云顶新耀与吉利德就Trodelvy亚洲权益的转让达成协议，获总计4.55亿美元对价。Trodelvy是一款FIC的TROP-2 ADC，在中国大陆获批3L+ TNBC适应症。云顶新耀于2019年从Immunomedics（被吉利德收购）获得Trodelvy在大中华地区及部分亚洲国家的开发、注册及商业化权益。至今，云顶新耀已支付1.25亿美元首付及里程碑付款，剩余至多7.1亿美元里程碑付款。根据2022年8月16日宣布的协议，云顶新耀将获得总计4.55亿美元对价，包括2.8亿美元首付款和潜在1.75亿美元里程碑付款；同时，原许可协议将被终止。
　　从公司角度理解交易价值：1）公司获得共计4.55亿美元，同时免除剩余至多7.1亿美元里程碑付款。首付款后，公司的现金将从2022年7月底的3.0亿增加至5.8亿。结合后续至多1.75亿里程碑付款，公司预计可维持运营至2026年。2）优化资源分配，优先推进市场竞争更小、存在大量未满足临床需求的感染及自免管线。3）获得充足资金以支持未来BD及内部研发项目，维持公司长期成长。
　　从吉利德角度理解交易价值：1）Trodelvy是吉利德在肿瘤领域的核心产品之一。随TROP-2 ADC研发热度不断增加，Trodelvy面临的市场竞争愈发激烈。交易后，吉利德将拥有Trodelvy的全球权益，能够更好的规划Trodelvy的全球战略和开发计划，从而实现最大的商业价值。2）吉利德有权接收云顶新耀在Trodelvy项目上的临床开发及商业化团队成员；考虑到吉利德在中国布局的肿瘤团队规模较小，此举省去从头搭建Trodelvy的中国团队。
　　后续管线将持续发力：现有管线包括首款FDA批准用于靶向治疗IgA肾病的Nefecon，在溃疡性结肠炎等自身免疫性疾病治疗领域具有BIC潜力的Etrasimod，3款具有BIC潜力的抗生素（依拉环素、Taniborbactam、SPR206），以及多款临床及临床前mRNA产品。
　　2022H2-23催化剂：Nefecon在中国递交NDA并获批，依拉环素在中国获批上市，新冠mRNA疫苗2期免疫原性数据读出。
　　模型变更
　　我们认为，除去Trodelvy收入后，公司2022E-24E营收下调至4.2亿、10.7亿、12.9亿元人民币。
　　估值
　　维持买入评级，下调目标价至HKD 26.47（前值HKD 45.72）。我们预计2022-2024年总收入为4.2/10.7/12.9亿元人民币（前值13.7/22.5/36.3亿元）。2025年扭亏为盈，实现净利润2.7亿元（前值4.8亿元）。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY22-31现金流进行测算，WACC为11.0%，永续增长率为1.0%（不变），得到整体估值76亿港元（前值134亿港元），目标价为26.47港元（前值HKD 45.72）。
　　风险提示
　　慢病渗透速度未如理想的风险，新药研发风险，新药审批风险，新药上市风险，持续亏损及短期内无法现金分红风险。
　　估值