中信证券-晨光股份-603899-2022年中报点评：疫情影响延续，逐季改善可期-220829

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　　2022H1营收/归母净利润分别84.3亿/5.3亿元，同比+9.7%/-20.6%，单Q2增速分别为8.5%/-25.1%，收入超预期、利润符合预期，其中Q2传统业务收入降幅收窄，是收入超预期的主要原因，但自制品销售占比降低导致盈利有所承压；H1/Q2扣非净利润同比增速分别-21.0%/-28.1%。局部疫情反复扰动延续、消费需求减弱影响显现，但不改公司中长期稳健发展势头，预计基本面逐季改善仍可期待，维持“买入”评级。
　　▍传统业务（不含晨光科技）：收入超预期，自制品占比降低拖累盈利。22H1/Q2传统业务收入约33.7亿/16.7亿元，同比-12.4%/-9.8%，Q2降幅收窄超我们预期，判断主要系非自制品供应链（OEM代工+属地供应链）发挥作用；我们判断22H1安硕/贝克曼收入分别1.7亿/0.9亿元，剔除其贡献后22H1传统业务收入增速约-16%。细分来看，22H1/Q2核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速-19.3%/-18.9%，Q2略有改善；ToC办公-1.0%/6.2%。利润端，22H1/Q2传统业务净利润增速分别-29.2%/-32.3%，符合预期，我们测算单Q2净利率同比-4.2pcts至12.7%，主要系：1）受上海疫情影响，自制产品生产和发货受阻，销售占比下降，如书写工具Q2收入增速-35.1%，销售缺口主要依靠非自制品供应链弥补，导致传统业务毛利率同比下滑2-3pcts；2）精品文创Q2销售占比降低；3）收入未及目标后导致费用率提升。综合考虑Q2传统业务表现和短期疫情影响延续，我们下调全年传统业务收入增速预测至1.0%（原预测8.0%）。
　　▍科力普：经营情况良好，ROE同比提升。22H1/Q2科力普收入分别44.0亿/22.6亿元，同比+40.7%/+35.7%，略超我们预期；22H1毛利率8.9%，同比-0.4pct，其中Q2同比+0.2pct至8.5%；22H1/Q2净利润为1.35亿/0.71亿元，同比+87.8%/+50.6%，净利率同比+0.8/+0.3pct至3.1%/3.1%；22H1经营性现金流-1.9亿元，较去年同期-6.5亿元改善，符合正常经营节奏。22H1科力普净资产周转率约4.9次（去年同期5.1次），ROE同比增加3.4pcts至15.2%，保持上升势头。考虑到22H1科力普的良好表现，我们略上调全年科力普收入预测至106.0亿元（原预测104.1亿元），同比+36.5%。
　　▍其他新业务：九木静待改善，晨光科技表现优于行业。截至22H1公司拥有直营大店534家，其中生活馆53家、九木481家（直营324家、加盟157家），较年初分别-7/+18家。22H1生活馆（含九木）收入4.3亿元，同比-11.5%，其中Q2增速-32.1%，符合预期；细分来看22H1九木/生活馆收入分别4.0/0.3亿元，同比-9.6%/-31.1%；22H1生活馆（含九木）净利润-890万元，较去年减亏610万元，主要受益于会计政策调整贡献；我们下调生活馆（含九木）全年收入增速预测至3%（原预测20%）。22H1晨光科技收入2.3亿元，同比+2.0%，其中Q2增速-4.6%，鉴于H1淘系文具线上销售下滑超10%，晨光科技表现优于行业，线上分销亦呈现同样特征；22H1净利润-501万元，亏损金额与去年同期相仿；下调全年晨光科技收入增速预测至10.0%（原预测28.0%）。
　　▍风险因素：局部疫情反复；公司传统业务收入增长低于预期；科力普净利率低于预期。
　　▍投资建议：综合考虑以上各项业务预测调整，下调2022-2024年归母净利润预测至15.8/20.1/24.1亿元（原预测17.6/22.3/26.7亿元），对应同比增速4.4%/26.7%/20.0%，对应EPS预测1.71/2.16/2.60元（原预测1.90/2.40/2.88元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind一致预期平均估值（2022年约38xPE），给予公司2022年35x PE，对应目标价60元，维持“买入”评级。