国盛证券-瑞声科技-2018.HK-光学分部拖累业绩，车载声学未来可期-220829

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　　收入稳健增长，产品结构变化、光学分部ASP下降拖累公司盈利能力。公司2Q22收入45.2亿元，同比上升4.6%，主要系精密结构件和光学收入贡献增加。二季度，公司声学/电磁传动及精密结构件/光学/传感器及半导体分部收入分别为19.1/14.3/9.3/2.4亿元，同比增速分别为-6.4%/17.4%/14.9%/1.3%，占收入比42.3%/31.7%/20.6%/5.3%。由于产品结构多元化拓展、光学行业竞争加剧导致ASP下降等因素，2Q22公司毛利润录得8.3亿元，毛利率18.3%，同比下降6.7pct，环比下降1.3pct；归母净利润为1.45亿元，同比下降62.8%，归母净利润率3.2%。
　　声学：手机市场疲弱导致收入倒退，车载声学获得多个定点。2Q22，公司声学分部收入同比下降6.4%至19.1亿元，主要系下游安卓手机市场低迷、存在客户砍单影响。毛利润录得5.3亿，毛利率27.7%，环比提升1.1pct，下半年可能会受安卓声学降规、产能利用率降低等因素的负面影响。公司车载声学领域发展态势良好，已获得多个定点项目，包括整体解决方案、局部扬声器和调音等项目，客户包括传统车企、新势力以及海外中高端汽车品牌等，覆盖的项目类型、客户类型全面而丰富。7月末，搭载公司车载声学解决方案的哪吒S已正式发布。伴随汽车声学升级和国产替代，公司预计下半年将获得更多定点项目。
　　电磁传动及精密结构件：安卓马达、东阳精密拉动分部收入增长，成长性佳。2Q22分部销售额录得14.3亿元，同比增长17.4%，主要是由于：1）尽管安卓市场疲弱，但公司安卓马达出货量持续增长，环比提升49.4%；2）东阳精密收入贡献和客户拓展导致精密结构件收入同比增长40.2%。分部毛利率为21.2%，同比降低0.9pct，环比提升1.6pct，其中精密结构件业务毛利率同比提升5.2pct。2Q22，公司RichTap跨平台触觉解决方案不仅得到手机客户的充分认可，还被顺利推广至游戏机、AR/VR和汽车市场，目前触觉解决方案已成功导入全球头部VR产品供应链。展望下半年，伴随着海外大客户销售旺季来临，叠加通过东阳精密进一步切入海外客户精密结构件，公司马达和结构件业务有望高速成长。
　　光学：行业竞争激烈导致ASP下降，分拆上市稳步推进。光学分部2Q22收入为9.3亿元，同比增长14.9%，环比增长0.5%，主要得益于光学镜头和模组出货量提升，其中光学模组出货量同比大幅提升116.6%。受行业竞争激烈和手机需求疲弱影响，镜头ASP下降，分部毛利润录得-0.4亿元，毛利率为-4.7%，环比下降8.2pct。新产品方面，目前公司VCM产品已开始小批量验证出货，1G5P和1G6P的WLG产品持续出货交付，1G5P镜头被红米K50至尊版采用，未来WLG玻璃镜片有望在车载、AR/VR设备、半导体生产及检测等工业领域推广应用。资本运作方面，子公司诚瑞光学申请科创板上市，计划募集资金高达82.1亿元，目前分拆上市正在稳步推进中。
　　投资建议：鉴于手机市场需求疲软及光学行业竞争激烈，我们调低了公司盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为190.9/216.2/233.9亿元人民币，同比增长8.0%/13.3%/8.2%；归母净利润分别为7.2/9.9/12.4亿元，同比增速为-45.2%/36.5%/25.9%。目前车载声学取得多个定点，未来创收潜力巨大，我们认为公司仍有估值改善空间，给予公司17港元目标价，对应18倍2023年PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：镜头价格恢复不及预期的风险，手机市场持续低迷的风险，新品研发不及预期的风险。