中信证券-海伦司-9869.HK-2022年中报点评：优化门店蓄力稳健发展，关注下半年同店修复-220829

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　　海伦司1H22收入8.7亿元（+0.6%），经调整净亏损1.0亿元（vs 1H21为盈利0.81亿元），符合此前预警。公司上半年新开133、关闭69家门店，优化迭代、蓄力下沉。上半年单店日销受局部疫情冲击，但6月以来修复明显，伴随下沉门店占比提升和成本结构改善，疫情收敛趋势下有望实现日销回升及利润释放，同时建议关注新模式门店从试点到放量发展。考虑到7月以来仍有散点疫情扰动，我们下调2022年经调整净利润预测至0.3亿元（原预测0.9亿元），维持2023/2024年经调整净利润预测为5.7/8.5亿元，现价对应PE457/28/19倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予对应2023年40倍PE，当前汇率下目标价21港元，维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，拓店结构优化。公司1H22收入8.7亿元（+0.6%），经调整净亏损1.0亿元（vs 1H21为盈利0.81亿元），符合此前预警。上半年公司新开133、净开64家至共846家，至8月21日门店为821家，一线/二线/三线及以下占比分别11%/49%/40%（vs 21年末10%/55%/34%），一线和三线及以下店数均增加，预计关店集中于二线。据公司官方微信公众号，当前pipeline 62家。公司关闭部分门店的原因主要包括：（1）物业出租方原因不适合续租；（2）老旧门店优化迭代；（3）疫情持续扰动下，门店业绩回升需要较长周期，为了优化资源配置，集中力量发展受影响更小、潜力更大的下沉市场，蓄力公司长期健康发展而进行战略调整。我们预计全年关店略多于百家，但整体仍将为净开，下沉市场占比将进一步提升。中报计提了包括关店在内的酒馆优化和调整亏损，金额共1.0亿元，其中包括（1）出售厂房和设备的亏损约0.43亿元，（2）厂房和设备减值约0.47亿元，（3）租赁按金的预期信贷亏损约0.13亿元，和（4）终止租赁的收益约0.02亿元。
　　▍单店日销受冲击，疫后同店修复明显。上半年疫情散发导致公司暂停营业门店数量较多，据公司官网及微信公众号，3月及4月最严重时占比达50%+，5月占比逐步下降，6月底降至10%以内。管控措施下客流受到较大影响，导致直营单店日销同比下滑近四成至0.72万元（vs 1H21为1.19万元），其中一线/二线/三线及以下分别0.73/0.66/0.79万元（vs 1H21为0.99/1.22/1.23万元），二线下滑幅度最大，主要因为公司门店数量较多的天津、南昌、沈阳、郑州、杭州、武汉、南京（上半年末门店合计占比预计约25%）等城市出现散点疫情扰动经营。上半年133家同店的单店日销同比下滑26.8%至0.97万元，好于整体水平，老店表现相对坚挺。2022年1-7月，公司同店日收入分别恢复至2021年同期80%/90%/66%/60%/62%/77%/82%，疫后修复明显。
　　▍积极改善成本结构，缓解刚性支出影响。毛利率方面，上半年促销力度同比加大，1H22海伦司毛利率下滑2.7pcts至66.0%，其中自有酒饮占收入54.9%（-4.1pcts）、毛利率78.7%（-3.1pcts），第三方酒饮占比20.4%（+2.0pcts）、毛利率48.5%（-5.3pcts）。但促销活动对客流恢复起到显著推动，如5月全国买赠活动下，同店收入同比恢复62%而客流恢复73%。我们认为随着疫情收敛和拓店节奏相对平稳，预计后续活动影响将缓解，毛利率也将相对稳定。人力成本和租金为刚性支出，受单店日销影响较大，1H22费用率分别为31.7%（+6.5pcts，剔除SBC）和18.0%（+8.6pcts）。但公司自去年以来持续进行成本优化，单店员工数减少；租金方面，得益于品牌力提升带动的议价能力增强和下沉占比提升，上半年店均租金开支同比下滑4.6%。6月整体门店的店均现金保本点下降至2019年、2021年全年整体水平的75%左右，模型韧性得到增强。
　　▍酒馆+大排档加盟试点反馈出色，关注新业态持续验证。利川的海伦司·越门店开业三月余，日销情况持续出色，8月19日海伦司·越二店落地湖北荆州的县级市监利，开业以来表现亦较好。尽管当前该模式仍处于试点阶段，但已初步验证下沉及县域市场对改造大排档和夜间消费场所的广阔需求。海伦司作为小酒馆赛道绝对龙头，具备优秀的品牌力、供应链和运营能力，我们看好公司对这一市场的整合能力和发展前景。随着海伦司·越在更多下沉城市及县域开店，若该模式持续验证，公司的开店空间有望进一步打开。且对公司而言，预计这一轻资产模式的投资回报率更优。
　　▍风险因素：公司新开店经营效率不达预期；调整门店数量超预期的风险；食品安全问题；部分地区疫情反复影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：2H21公司开店数量较多（净开311家店），且存量门店经过百家多关店后，我们认为基于疫情收敛情况下的同店修复和利润率释放比关注全年开店速度更重要，如果得到验证，预计将强化市场对明年甚至后年经营业绩目标达成的信心。7月以来暂停营业门店占比又有抬升，预计当前仍有约25%的门店暂停营业（vs 6月底为10%以内），但同店日销恢复程度环比6月提升，显示刚需特性。公司积极探索，在门店尝试包括飘屏、盲盒多元社交玩法，强化消费粘性，保持品牌活力。我们认为阶段性调整不改长期成长趋势，公司处于品牌势能上升期，单店模型优异，高自有酒水占比构建的竞争优势仍然突出，1-4线3000家店空间具备支撑，新加盟模式试点反馈好，有望进一步打开开店空间。我们看好疫情收敛趋势下的日销回升及利润释放，关注新模式门店从试点到放量发展。考虑到7月以来仍有散点疫情扰动，我们下调2022年经调整净利润预测至0.3亿元（原预测0.9亿元），维持2023/2024年经调整净利润预测为5.7/8.5亿元，现价对应PE 457/28/19倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳(MCD.N)、百胜餐饮(YUM.N)、百胜中国(YUMC.N)、星巴克(SBUX.OQ)等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，给予对应2023年40倍PE，当前汇率下目标价21港元，维持“买入”评级。