中信证券-周黑鸭-1458.HK-2022年中报点评：直营业务显著承压，期待疫情控制业绩恢复-220829

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　　2022H1局部疫情影响下公司经营显著承压，尤其是一二线城市疫情导致公司直营高势能门店单店收入大幅下降，进而拖累公司整体盈利能力。在此背景下，公司在小而美店型、社区店、下沉市场等方面积极尝试，门店稳步扩张。下半年若疫情逐步可控，我们预期公司门店望加速拓展&单店环比改善，盈利能力逐步恢复。
　　▍2022H1收入/净利润同降18.7%/92.0%。2022H1公司实现收入11.8亿元、同减18.7%；实现归母净利润1837.7万元、同减92.0%。上半年疫情多点暴发，封控政策致交通枢纽、商圈等人流量大幅下滑，公司经营承压。
　　▍疫情扰动下，拓店进展顺利。分渠道：①自营门店：2022H1受疫情影响公司自营门店单店承压，实现收入5.8亿元、同减35.3%，期末门店净增96家至1342家。②特许经营：2022H1公司继续推进小而美门店、社区店、下沉市场尝试成效显著，单店受疫情影响相对较小，2022H1特许经营业务实现收入3.3亿元、同增39.9%，期末门店净增283家至1818家，其中单店特许/发展式特许分别为1301/517家，特许商复店数分别为3.0/17.8家。③网上渠道：2022H1实现收入2.3亿元、同减11.6%。分区域，①门店：2022H1公司华中/华南/华东/华北/华西区域分别净增214/36/18/54/57家门店至1445/558/384/455/318家。②收入：2022H1华中/华南/华东/华北/华西区域分别实现收入4.89/1.71/0.94/0.96/0.65亿元，分别同减26.5%/6.7%/20.8%/ 3.7%/6.3%。
　　▍多重因素影响致短期盈利承压。2022H1毛利率同比减少2.1 Pcts至56.9%，在原材料价格上涨背景下，公司通过产供销协同以及新品引流方式积极应对，根据我们测算毛利率下降主要系公司业务结构变化，低毛利率的特许业务占比提升。2022H1销售费用率/管理费用率分别同比增加8.4/3.1Pcts，主要系疫情导致直营单店大幅下降，公司刚性费用支出使得费用率提升。此外，2022H1公司财务费用同比减少86万元、其他收益同比减少7216万元（主要系汇兑收益、处置物业厂房收益减少所致）、联营企业投资收益增加259万元。综合导致2022H1公司净利率同比减少14.2 Pcts至1.6%。
　　▍疫情下积极应对，期待经营环比回暖。2022H1在疫情及原材料价格上涨的背景下，公司经营承压，多举措并行积极应对。拓店方面，①公司持续打磨社区店模型，开辟全新拓店渠道，2022H1期末社区门店已达561家，2022年全年目标700家；②通过面积更小、投资更低的小而美店型持续对现有门店进行动态优化，有效提升门店抗风险能力；③公司加速渗透下沉市场，期末下沉市场门店数已超1000家，覆盖161个城市。新品方面，公司持续捕捉消费者痛点打造爆品虾球，7月单月终端销售额达3200万元，未来有望在持续放量增厚业绩的同时提振品牌势能。展望下半年，若疫情逐步得到控制，公司全年门店净开有望超800家；同时下半年单店环比有望逐步改善，销售收入增速有望逐步改善，我们预期随着单店恢复公司整体盈利能力也将显著改善。
　　▍风险因素：疫情控制不及预期；特许经营拓展不及预期；社区门店拓展不及预期；原材料价格上涨；食品安全风险。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到短期面临较大经营压力，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测至0.04/0.18/0.23元（原为0.11/0.20/0.24元）。参考可比公司绝味食品、煌上煌对应2023年PE估值23、22倍（Wind一致预期），考虑到公司高势能&直营门店占比较高、短期疫情影响更为明显，而疫情可控后公司销售具备更高弹性，给予公司2023年24倍PE，对应目标价5港元，维持“买入”评级。