中信证券-洋河股份-002304-2022年中报点评：逆势表现靓丽，改革势能持续释放-220829

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　　22Q2公司收入/净利润/扣非净利润同增17%/6%/29%，符合预期。公司上半年已完成全年销售任务的70%以上，逆势表现靓丽。看好次高端行业扩容背景下，公司产品结构加速升级的成长空间，未来望在改革势能持续释放下，延续加速增长的向上势头，维持“买入”评级。
　　▍22H1公司收入/归母净利/扣非净利同增22%/22%/29%，对应Q2增速为17%/6%/29%，逆势表现靓丽。22H1，公司营业收入189亿元/+21.6%，归母净利68.9亿元/+21.8%，扣非净利66.4亿元/+28.5%。对应22Q2营业收入58.8亿元/+17.1%，归母净利19.1亿元/+6.1%，扣非净利17.4亿元/+28.6%。Q2疫情管控环境下，行业整体面临挑战，公司仍实现靓丽增长，夯实复苏态势。
　　▍上半年回款预计实现全年销售任务的70%以上，海之蓝表现超预期。22H1公司预收款25.1亿元（合同负债79亿元），营收和预收款合计210.3亿元（去年全年营收253.5亿元），预计回款已实现全年销售任务的70%以上，表现靓丽。具体来看，22H1中高档酒/普通酒营收分别162/23亿元、同比+29%/-11%，其中我们判断海之蓝营收增速40%左右，受益春节返乡红利和偏远地区消费升级，表现超预期；判断梦之蓝水晶版营收增速30%左右，2022年以来渠道和消费者认知度提升明显；判断M6+营收双位数增长，省外推广和省内动销受局部疫情反复影响较大。分地区看，22H1省内/省外营收分别为86/99亿元、同比+19%/+25%，省外占比提升2.6pcts至53.8%；省内/省外经销商数量分别2845/4924家，同比减少105/268家。
　　▍费用率下行带动主业盈利能力提升，Q2非经扰动拖累归母净利。22H1公司毛利率73.9%/-0.5Pct，其中Q2同降4.3Pcts，主要系产品结构变化。22H1/Q2，公司税金及附加率14.8%/10.3%、同比-0.9/-3.6Pcts，主要系季节间缴纳节奏影响；销售费用率7.9%/10.7%、同比-0.8/-2.8Pcts，主要系局部疫情反复延缓公司部分广告投放节奏；管理费用率5.4%/8.2%、同比-0.6/-0.5Pct。22H1/Q2公司非经常性损益分别为2.5/1.6亿元，同比变动-2.4/-2.8亿元（其中中银证券公允价值收益同比+1.1/-2.3亿元）。综上，2022H1/Q2，公司归母净利润率36.5%/32.4%、同比+0.1/-3.4Pcts；扣非净利润率35.1%/29.7%、同比+1.9/+2.6Pcts。Q2实际盈利能力显著提升，受非经扰动报表归母净利率有所下滑。
　　▍2022年有望延续快增趋势，看好公司改革势能持续释放。2022年公司收入目标同增15%以上，上半年整体进度较快，我们预计将在中秋国庆旺季实现全年打款任务，全年有望超额完成目标并实现加速增长。今年以来，公司推出梦之蓝·手工班大师扩充高端矩阵、实现海之蓝焕新上市，基本完成蓝色经典主要大单品的焕新以及价格体系调整。此外，公司营销体系变革加速，将30多个销售大区裂变成为60多个事业部，优化团队结构、提升激励，以及通过数字化营销手段对不同区域市场实施不同政策，在稳价的基础上加速夺取市场份额；重点加强团购渠道客户开发、团购资源较强的终端网点服务。公司在管理层变动趋稳、产品不断升级焕新、渠道积极改革中望进一步夯实加速前行势头。
　　▍风险因素：公司产品升级不及预期；省内竞争加剧；经济景气不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：维持公司2022/23/24年EPS预测6.52/7.89/9.12元，当前价格对应PE 27/22/19倍。局部疫情反复影响下，次高端和地产白酒公司对应Wind一致预期2023年平均估值降至当前约24X（山西汾酒34X、舍得酒业25X、水井坊20X、古井贡酒35X、今世缘18X、口子窖14X），但随局部疫情反复影响减弱、消费逐步恢复，我们认为估值有望回升。公司目前进入改革势能释放周期，有望维持快速增长，我们认为公司将享有一定的估值溢价，给予公司2023年PE估值26x，给予目标价205元，维持“买入”评级。