中信证券-香港交易所-0388.HK-中美审计监管合作协议签署影响点评：赴港上市仍是中概股存量和新经济增量公司的主要选择-220829

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　　8月26日中美双方签署的审计监管合作协议，迈出了双方解决分歧的突破性的“第一步”，有效缓解迫在眉睫的中概股退市压力。对港交所的影响体现在：①由于协议有望缓解中概股估值压力，二次上市和双重上市的26家公司在港股合计市值占比15%，所以协议有助于修复港股总市值。②对于中概存量公司，综合考虑确定性、便捷性和合规成本，赴港上市是规避地缘风险的有利选择，预计潜在规模~1.4万亿港元。③对于增量新经济公司，由于2021年底两份征求意见稿尚未正式实施，以及对VIE架构公司的“合法合规”前提条件有待明确，与内地沟通更顺畅的香港市场更具吸引力。给予公司2023年40xPE目标估值，维持目标价388港元，维持“增持”评级。
　　▍事项：2022年8月26日，中国证监会公告，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议（以下简称“协议”）。公告表示，合作协议依据两国法律法规，尊重国际通行做法，按照对等互利原则，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动做出了明确约定，形成符合双方法规和监管要求的合作框架。
　　▍中美解决审计监管合作取得突破性进展，为后续合作达成奠定基础。
　　审计分歧由来已久，中概股被迫退市窗口期临近。中美最早于2007年就已就跨境审计监管合作展开讨论，但一直在合作方式上存在分歧，未能达成监管合作。自2020年美国《外国公司问责法案》生效以来，由检查审计底稿问题引发的中概股退市风波持续发酵。2021年底，美国证监会SEC进一步出台了该法案的实施细则，并于2022年3月开始正式将不符合其要求的公司逐步列入所谓“初步识别名单”。该名单中公司如未能在限期内提供证据证明其不在识别范畴，则会被列入“确定摘牌名单”，进入实际执行阶段。截至2022年6月末，155家披露了2021年财报的中概股面临退市风险。根据SEC要求，连续3年进入退市清单则将被强制退市，即若中美无法达成审计监管合作，名单内中概股最晚将在2024年年初强制进入退市流程。而若《外国公司加速问责法案》得以在两院通过，则列入名单时限将由3年缩短至2年，也即存在2023年初就被强制退市的可能性。在最坏情形下，留给中美双方商讨的时间窗口期已不足半年。
　　中方积极推进沟通，修订保密和档案管理新规以完善制度保障。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议表示，中美双方监管机构就中概股问题保持了良好沟通，已取得积极进展并致力于形成具体合作方案。2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。保密和档案管理新规压实上市公司信息安全责任，即关注相关工作流程的涉密或者涉敏感问题评估。删除“现场检查”以我为主和“非现场检查”的相关表述，明确境外监管机构在中国境内进行调查取证或开展检查应当通过跨境监管合作机制进行，中国证监会和有关主管部门将依据双多边合作机制提供必要的协助，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。
　　新签署的审计合作协议明确了双方检查的具体操作方式及对敏感信息的处理。根据中国证监会公告，协议主要内容为就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查做出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。在公告中，证监会特别强调解释了审计工作底稿一般并不包括国家秘密、个人隐私或企业底层数据等敏感信息，如含有一些敏感信息，将依据保密和档案管理新规压实上市公司信息主体责任，并在合作协议对于审计监管合作中可能涉及敏感信息的处理和使用做出了明确约定，针对个人信息等特定数据设置了专门的处理程序。
　　合作协议签署是双方就落地解决分歧的突破性的“第一步”。合作协议的签署，是中美双方监管机构在解决审计监管合作问题上迈出的重要一步，为下一阶段双方积极、专业、务实推进合作奠定了基础。根据PCAOB的新闻稿，PCAOB检查小组将在9月中旬之前完成准备工作，以便对合作协议的落地进行测试。
　　▍有望缓解中概股退市风险及估值压力，但预计中概股回流趋势仍将持续。对港交所及港股市场而言，合作协议的签署主要影响体现在三方面：
　　港美两地市场同时上市中概股退市风险大幅降低，由此带来的估值压力将有所缓解。
　　我们将在美上市中概股分为两类进行讨论：1）多数国企已启动退市，避免披露敏感信息。2022年8月12日，中国石油、中国石化、中国人寿、中国铝业、上海石油化工股份5家国企中概股公司发布公告，宣布主动将美国存托股从纽交所退市；目前国企中概股仅剩中国东航和中国南航暂未发布退市计划。2）民营中概股整体退市风险大幅降低，个案可能仍存变数。若中美双方最终达成审计合作，预计多数不涉及敏感数据的民企都可维持在美上市地位，部分公司敏感信息处理可能存在分歧，但退市风险已缩小至个股层面，不再是中概股所面临的整体性风险。
　　截至2022年8月26日，共有17家中概股已在港二次上市，并有9家中概股已在港双重主要上市，此外金山云也已递交双重上市申请，27家公司均为民企。上述中概股合计市值达0.71万亿美元，占当前在美上市中概股（剔除已提出退市的5家国企）的76%。由于无论二次上市抑或双重上市，均可通过存托行在两地市场进行转换，因此26家已回港中概公司港美股间市值折溢价率均在5%以内。随着民营中概股退市风险大幅缓解，由此带来的上述公司估值压力也将相应减轻。26家公司港股市值合计为5.54万亿港元，占港股市场总市值的15%。这些公司的估值修复有望提升港股总市值。
　　赴港上市仍将是在美中概股规避不确定性的有利选项。从公司层面，无论中美监管最终是否能达成审计合作，地缘政治带来的外部不确定性仍存。未雨绸缪选择备选上市地以对冲外部风险几乎是必选项。香港二次上市或双重上市是确定性较高，且合规成本较低的可行路径。相较于二次上市，双重上市虽然合规成本更高，且便捷性也存在劣势，但由于可被纳入港股通分享中国内地的流动性，因此更受中概公司青睐。另外，由于二次上市对上市年限和市值要求更高，部分中概股只能选择双重上市。因此，我们预计未来中概股将以双重上市为主；根据我们测算，潜在市值规模~1.4万亿港元。
　　未来新经济公司也将更多选择港股作为上市地。审计合作若最终达成，则将解决中概股审计监管问题，目前看更多着眼于解决已上市公司被迫退市问题。而对于未来增量，2021年12月24日，中国证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》，这两份文件仍处于征求意见稿阶段。在上述征求意见稿中，境外发行上市全面转向备案制，“主管部门监管意见”和“安全评审”两项前置审批进度将影响备案实践效率。此外，征求意见稿规定：VIE架构被纳入监管，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市，但“合法合规”前提条件仍有待明确。我们认为，随着境内企业赴境外上市合规性提升，与内地监管沟通更顺畅的香港市场更具吸引力。
　　▍流动性仍是当前压制港交所估值的核心因素。一方面，地缘政治因素始终胶着，海外资金观望情绪浓厚；另一方面，疫情管控和监管政策压力犹在，头部公司的基本面尚未反转，虽然前期估值出现一定修复，但持续性不强。由于缺乏赚钱效应，内地资金南下意愿不足，无法成为有效增量资金来源。截至2022年8月26日，8月ADT 936亿港元，为自2020年1月以来月度最低。境内外资金活跃度不足将拉低港交所2H22交易及清算收入和盈利，进而拖累港交所估值。我们将继续跟踪中美审计合作动态，以及其对港交所ADT回升的影响。
　　▍风险因素。中美监管合作达成不及预期；美国加息及缩表速度和幅度超预期；全球地缘政治等风险抬升加剧市场波动；港股市场日均成交量大幅下降；全球股市大幅下跌；重要标的港股市场上市进度不及预期；我国疫情反复超预期。
　　▍投资建议：维持公司2022/2023/2024年归母净利润预测102/123/143亿港元，对应EPS预测8.1/9.7/11.3港元，现价对应PE分别为41/34/29x。参考公司过往估值中枢，考虑利率上行空间有限的预期，给予公司2023年40xPE目标估值，维持目标价388港元，维持“增持”评级。