海通国际-时代天使-6699.HK-22年中报点评：22H1业绩承压，积极布局海外业务-220828

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　　业绩概览：公司于22年H1实现收入5.71亿元，同比持平；净利润0.73亿元（-23.4%）；经调整净利润0.82亿元（-47.7%）；销售费用率上升至22.4%（+5.5pct），行政管理费用率有明显下降，为14.7%（-4.8pct）。22年上半年毛利率58.0（-8.1pct），其中隐形矫治解决方案服务毛利率为60.2%（-9.3pct），其他服务毛利率为-6.1%（ -28.7pct ），口内扫描仪销售业务毛利率为15.4%（-2.4pct）；
　　22H1公司实现新增案例数为77200例，相比于去年同期的79500例有小幅下滑，主要系疫情及宏观因素影响。隐形矫治解决方案收入实现5.46亿元（+2.6%），推算ASP为7078元/例（+5.6%），我们认为提升主要原因为疫情影响下，隐形矫治器的交付批次中包含的套装数量变多。
　　22H1毛利率58.0%（-8.1pct），系渠道下沉带来的产品结构变化及公司自主进行了部分产品线的价格战略调整。22H1隐形矫治解决方案服务毛利率为60.2%（-9.3pct），其他服务毛利率为-6.1%（-28.7pct），口内扫描仪销售业务毛利率为15.4%（-2.4pct）；
　　投入加大，坚持对海外市场的拓展，保证市场领先地位。公司22H1销售费用率为22.4%（+5.5pct），原因主要包括两个：①海外业务拓展作为公司长期发展目标，上半年推测投入0.2亿元。②国内竞争格局加剧，为保证并强化市占率第一的地位，仍需持续投入市场费用。
　　盈利预测及估值。22年受疫情影响大，我们下调了22年的收入和利润，但我们仍然看好隐形正畸细分赛道的长期渗透率提升逻辑及公司在行业的领先地位。叠加公司对于海外业务的积极投入和长期布局，我们预计公司有望在23年开始收获海外案例。我们预计2022-2024年的隐形矫治解决案例数分别为19.53万/24.81万/31.51万，同比增长6.6%/27.0%/27.0%。其中，我们假设海外业务23-24年分别贡献2万/4.5万案例。我们预计22-24年的收入分别为12.54亿元/15.49亿元/19.61亿元（前值为15.09/18.01/21.58亿元）；利润分别为2.07亿元/2.60亿元/3.35亿元（前值为3.36/3.92/4.64亿元）。对应当前目标价171.20HKD，22-24年PE分别为122X/97X/76X，参照可比公司，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情及消费不景气所带来的销售不及预期；政策影响；竞争加剧，ASP下降风险；海外业务推进不及预期；