中信证券-ESR-1821.HK-2022年中报点评：强强联手规模跃升，业态前瞻运营高效-220829

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　　收购合并ARA为公司带来强劲的业绩增长。公司的管理规模、租金费用水平较行业平均而言，优势明显。公司继续强化轻资产运营战略，提前实现全年资本回收目标，新签租约的提价机会、新经济业务的逐步铺排落地预计也有望使公司实现持续的有机增长。
　　▍收购合并ARA后第一个半年度，业绩表现良好。2022年上半年，经合并ARA后的ESR集团收入实现432百万美元，较合并前口径同比提升111.2%，总EBITDA实现637百万美元，较合并前同比提升70.6%，核心PATMI实现389百万美元，较合并前同比提升133.3%。此外，公司积极回报股东，首次宣派中期股息每股12.5港仙（1.6美分），分红率约20%，按年合1.3%股息收益率。
　　▍在管规模持续扩大，新经济领域亮眼表现。不动产类基金管理平台的核心竞争力，在于全面完整的多业态跨区域落地投资能力，基于业绩的多平台融资能力和杠杆实力，对不动产资产保值增值所必须的运营开发管控处置能力。2021年底至2022年上半年，公司总资产管理规模由1402亿美元（含ARA合并口径）提升至1494亿美元（其中新经济资产管理规模达670亿美元），管理面积由39.8百万平方米（含ARA合并口径）增长至42.4百万平方米。截止2022年6月30日，公司营运及开发中建筑面积38百万平方米，可供开发土储面积4.4百万平方米，开发项目开工及竣工规模为35亿美元及20亿美元，同比2021年上半年（含ARA合并口径）分别增长109%、51%，在建开发项目规模达到达120亿美元，为亚洲最大。2022年上半年，公司通过15支新设/增资基金及授权筹集合计39亿美元（包含2022年7月25日以新闻稿宣布的ESR数据中心基金1期），其中超80%筹集资金集中用于新经济领域，发力聚焦新经济的战略方向坚定。同时，公司亦有179亿美元未动用的待投资金额可供调配部署至新投资项目，从而为股东持续创造长期价值。
　　▍募资能力显著上升，轻资产特征更加明显。受益于对ARA收购，公司的轻资产运营策略进一步加强，2022年上半年公司的共同投资比例7.5%，较2021年合并前的18%实现大幅下降（即对外募集资金比例更高）。此外，上半年公司将超过14亿美元的位于中国的资产负债表内投资出售予其管理的基金实现出表，已超出公司对全年的资本回收目标。公司加权平均利率成本已由2021年底合并前的4.1%（2021年上半年合并前则为4.6%）降至2022年上半年合并后的3.8%，并表ARA对公司的财务管控水平提升显著。
　　▍前瞻的业态选择和富有经验的团队，保障了底层资产的高质稳定运营。截止2022年上半年，公司前十大租户中有9名为新经济及电商相关企业，期内新签租约中76%为电商及第三方物流公司。公司物业组合出租率96%（中国以外为99%），同时有40%的租约将于未来30个月内到期，再创新高的出租率预计将支撑公司在多个供应疲弱市场上实现强劲租金增长。2022年上半年，公司的新经济物业组合实现了5.8%的整体加权平均组合增长率。目前公司已经成立了首个10亿美元的亚太地区数据中心基金，包含8个种子项目合计超过260兆瓦负载量的开发项目储备，我们认为，公司未来将继续围绕以物流及数据中心为核心的资产聚焦发展新经济业务，助推核心PATMI实现强劲成长。
　　▍风险因素：流动性收紧背景下募资不及预期的风险，新经济业务增长不及预期的风险，疫情扰动使得投资物业公允价值增值受阻的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司的管理规模、租金费用水平较行业平均而言，优势明显。公司继续强化轻资产运营战略，提前实现全年资本回收目标，新签租约的提价机会、新经济业务的逐步铺排落地预计也有望使公司实现持续的有机增长，同时，在综合考虑利率的波动、资本合伙人的投资意愿，及局部疫情的影响等因素后，基于EV/EBITDA估值法，我们维持对公司2022年基金部门、开发部门、投资部门、未分配成本分别实现EBITDA为7.10/3.33/3.00/-0.72亿美元的预测，我们参照当前市场基准（可比公司市场一致预期EV/EBITDA倍数介于10.7-20.3倍，平均值17倍），分别给予公司各分部业务2022年18、8、18、8倍EV/EBITDA估值，对应公司股权价值为169亿美元，对应股价30港元/股，我们维持对公司2022-2024年EPS预测为0.16/0.18/0.20美元，维持“买入”的投资评级。