中信证券-旭辉永升服务-1995.HK-2022年中报点评：挑战连连，庄敬自强-220829

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　　上半年公司在疫情管控、行业周期下行等多重不利因素下仍实现较好业绩表现，合约及在管面积分别提升33%和60%，第三方在管面积及收入占比均有所提高。尽管如此，我们相信公司能度过发展瓶颈的前提，仍然是旭辉控股集团信用无虞，交付如期。在旭辉控股集团的融资渠道没有明显恢复之前，预计公司在文化，品牌，人员管理方面，仍将面临持续挑战。
　　▍公司上半年业绩增长符合预期，首次宣布派发中期股利。公司公告2022年上半年实现收入31.6亿元，同比增长53.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比增长33.4%。公司决定首次派发中期股息共计1.13亿元，每股股息0.074港元，派息率维持30%。
　　▍在管规模持续扩大，外拓稳步推进。截止2022年6月30日，公司合约及在管建筑面积分别为2.9亿平米和2.1亿平米，同比分别增长33.0%和60.0%，公司合约建筑面积中近七成位于一二线城市，在入驻城市仅增长3%的前提下在管面积大幅提升，项目密度规模得到有效提升。上半年公司对外拓展方面保持稳定，招投标新增规模超过2000万平米，饱和合同收入5.7亿元，与上年同期基本持平；与此同时，公司在管面积中关联方占比由去年同期18.5%下降1.3个百分点至17.2%，物业管理收入中关联方占比由去年同期31.4%下降4.2个百分点至27.2%。截止上半年公司已成功与27家开发企业或城市建设投资公司达成战略合作，将优先取得战略伙伴开发项目的物业管理权。
　　▍业务结构变化导致毛利率小幅下滑，费用率优化。公司上半年综合毛利率25.7%，较上年同期下降4.2个百分点，其中物业管理服务毛利率23.5%，与去年同期持平，社区增值服务毛利率42.6%，下滑3.9个百分点，非业主增值服务毛利率22.5%，下滑4.1个百分点，城市服务毛利率7.2%。得益于公司在科技赋能等领域的持续投入，公司上半年费用率较去年同期下降1.5个百分点至8.4%，创公司上市以来最低值。公司持续提升业务团队能力，推动员工增收，上半年公司调薪覆盖1/3的一线和1/4的平台员工，区域一线增收比例平均超过7%。
　　▍房地产信用风波预计仍将产生多重影响。房地产信用风波影响非业主增值服务的展开。交付周期的普遍拉长，将影响合约面积向在管面积的转化。和关联开发企业共享品牌（虽然公司品牌独立性强于其他民企），意味着物管公司核心资产仍和地产企业信用密不可分。公司文化和运营人员的同源，意味着公司发展不免受到开发企业缩表的波及，且这种波及不会止于关联方交付而已。
　　▍风险因素：关联企业的信用风险可能带来的次生经营风险；公司应收账款回款风险。
　　▍投资建议：公司是民营物业管理公司中成长较为稳健，能力较为均衡，独立运作经验比较丰富的一家企业。尽管如此，我们相信公司能度过发展瓶颈的前提，仍然是旭辉控股集团信用无虞，交付如期。在旭辉控股集团的融资渠道没有明显恢复之前，预计公司在文化，品牌，人员管理方面，仍将面临持续挑战。考虑到公司增值服务收入下降以及综合毛利率下降情况，我们下调公司2022/2023/2024年EPS预测到0.46/0.56/0.67元/股（原EPS预测0.49/0.68/0.96），当前民营物管公司根据关联方信用和运营规模的不同，2022年PE估值一般在8-15倍的水平。公司仍是品牌完整健康，内生发展动能稳健的选择，我们给予公司2022年13倍PE，对应6.8港元，维持公司“买入”的投资评级。