中信证券-美的置业-3990.HK-2022年中报点评：学习经验，提升内功，等待时机-220829

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　　和其他高信用公司不同，公司虽然融资渠道极为通畅，却坚持基本不新增土地储备，只逐渐增加合资项目股比。这样也当然导致了公司易去化资源逐渐减少，销售额显著下滑，业绩同比下降。但公司这一战略选择，可能是正确的。现在来看，2023年上半年的土地出让，未必就价格高过2022年。公司如果现在再去解决合作项目股比问题，则洽商可能更为不易。而2022年的努力，也令公司项目整体布局更为得当。不过，如果房地产市场在2022年四季度开始强复苏，则公司的选择可能是错误的。
　　▍盈利能力下降，业绩下滑。2022年上半年，公司实现收入316.6亿元，同比下降4.2%，实现毛利润56.7亿元，同比下降17.1%，毛利率约17.9%，公司持有人应占核心净利润16.6亿元，同比下降26.5%。和一般地产上市公司不同，公司将汇兑损益视为对核心利润的影响因素。
　　▍无可置疑的高信用，通畅的融资渠道。截止2022年6月底，公司持有现金及银行存款305亿元，净负债率降至44.9%（2021年底为46.3%），剔除受限现金的现金短债比升至1.73倍（2021年底为1.71倍），扣除预收款后资产负债率继续下降至70.3%（2021年底为72.1%）。截止2022年6月30日，公司加权平均融资成本降至4.6%（2021年末为4.82%）。2022年3月，公司成功发行第一期中期票据，票面利率4.5%，并与多家金融机构达成战略合作获得并购贷、保租房贷款及个人按揭贷款专项额度。2022年5月，公司作为首批创设信用保护合约发债的示范房企，成功发行2022年第一期公司债，票面利率4.5%。
　　▍坚持消化原有货值结构，解决合作项目问题提高权益比。2022年上半年末，公司拥有项目337个，土地储备面积4294万平米，较之2021年底354个，4952万平米有所下降。土地储备面积下降658万平米高于半年度结利面积340万平米，这一方面是因为报告期内公司几乎没有拿地，另一方面则是因为公司以项目权益互换等方式整体出让一些去化难的项目。由于公司历史上项目布局较分散，且合作项目较多，尤其和其他民企合作较多，预计这种策略能有效提升公司未来结算权益比，聚焦区域，减少项目分利的摩擦。我们认为，解决可能出险的合作项目股权问题是有时间约束的，一旦相关合作方实质陷入困境，则推动有利于公司的解决方案落地更显困难。
　　▍追求盈利能力和现金回流的平衡，销售下降。公司持续消化存量问题的策略当然也有代价，即由于缺乏新增土储，公司剩余土储中难以消化的比例可能增加。2022年上半年，公司总合约销售金额400.3亿元，同比下降51.5%，销售面积327.2万平方米，同比下降52.3%，表现确实不及其他高信用公司（当然权益销售表现会略好一些）。我们预计下半年公司可销售资源增多，全年有望实现千亿以上的销售。此外，我们认为正因为公司信用卓越，无需过分牺牲盈利能力，未来几年公司结算净利率较之2022年上半年下降空间不大。
　　▍风险因素：对比很多高信用公司，公司实质上采取了一种更保守的策略。如果下半年市场超预期销售强劲复苏，公司可能面临易售储备不足的风险，因为储备去化并不能以线性开展。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，公司在2022年上半年推动了一些不易察觉的基本面转变，包括提高权益比，聚焦更高能级的城市，拓宽融资渠道，在弱市中提升团队，透过高质量交付提升品牌美誉度等。尽管在短期公司业绩不可避免会出现下滑，公司甚至没有像其他一些高信用企业（譬如滨江集团）一样把握拿地机会，增加市场份额，但如果未来房地产市场是弱复苏，土地价格并不会很快上涨，则公司的选择可能是明智的，并将在2023年后逐渐释放出更强的经营弹性。公司在“等待更好时机，学习行业经验”方面，于行业独树一帜我们调整公司2022/2023/2024年核心EPS预测为2.07/2.20/2.07元（原2022-24预测为2.92/3.40/5.11元），给予公司2022年5倍的PE，即12.3港元的目标价格，维持“买入”的投资评级。