中信证券-晶澳科技-002459-2022年中报点评：一体化盈利稳健，加快N型产能落地-220829

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　　公司中报业绩符合预期，一体化产能盈利稳健，并积极推动N型技术扩产升级，盈利水平有望逐步强化。基于光伏行业装机及公司组件出货超此前预期，同时考虑公司N型电池新技术迭代有望带来盈利提升，上调公司2022-24年净利润预测分别为42.5/68.3/96.1亿元，现价对应PE分别36/22/16倍，给予目标价78元（对应2023年27倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，盈利水平稳定。公司2022H1实现营业收入284.69亿元（+75.8%YoY），归母净利润17.02亿元（+138.6% YoY）；其中，Q2实现营业收入161.48亿元（+74.8% YoY，+31.1% QoQ），归母净利润9.52亿元（+71.1% YoY，+27.0% QoQ），业绩符合预期。公司2022H1毛利率为13.2%（+0.2pct YoY），Q2毛利率为12.0%（-2.7pcts YoY，-2.8pcts QoQ），在原材料成本大幅上涨之下毛利率降幅仍相对可控，盈利水平维持稳定。
　　▍组件出货结构持续优化，单瓦盈利有望稳中有升。2022H1公司电池组件出货量15.67GW（含自用108MW），其中Q2组件约8.8GW（+~30% QoQ），组件海外出货量占比约67%（+4pcts YoY），分销出货量占比约39%（+4pcts YoY），销售市场结构持续优化。我们剔除汇兑损益以及资产减值影响后，测算公司组件单位盈利仍维持0.11-0.12元/W，随着新单价格逐步上升、原材料成本逐步趋稳、自有电池产线进一步放量，预计公司下半年盈利有望稳中有升。
　　▍积极推进扩产升级，强化N型技术竞争力。截至2021年底，公司组件产能近40GW，硅片、电池片产能约为组件的80%；随着新产能基地持续建设落地，我们预计公司2022/2023年底组件产能将超50/75GW，硅片、电池片产能将按照80%配比相应增加，且N型产线有望大幅增加。目前公司量产P型电池平均转换效率已达23.7%，N型电池转换效率达25%，通过工艺提升降低生产成本，从而具备大规模量产条件。同时，公司异质结高效电池研发项目中试线陆续试产，并积极研究和储备IBC电池、钙钛矿及叠层电池技术。
　　▍风险因素：光伏装机不及预期，成本下降不及预期，海外贸易壁垒风险等。
　　▍投资建议：基于光伏行业装机及公司组件出货超此前预期，同时考虑公司N型电池新技术迭代有望带来盈利提升，上调公司2022/23年净利润预测至42.5/68.3亿元（原预测值为33.6/44.5亿元），新增2024年净利润预测为96.1亿元，对应EPS预测分别为1.80/2.90/4.08元，现价对应PE分别为36/22/16倍。基于当前可比公司（隆基绿能、晶科能源、天合光能）2023年平均PE约27倍，给予公司目标价78元，维持“买入”评级