中信证券-丸美股份-603983-2022年中报点评：转型升级进行时，彩妆业务增长亮眼-220829

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　　2022H1，公司营业收入同比-6.5%，归母净利润同比-38.1%，扣非归母净利润同比-36.6%，疫情和费用的上升让公司盈利端暂时承压；彩妆品类产品同比高增，PL恋火品牌逐步为公司构建第二成长曲线；公司持续在产品结构、渠道布局和营销推广等方面推进转型，为公司长远发展蓄力。考虑到公司依然处于转型升级期，给予2022年46倍PE，对应目标价30元，维持“增持”评级。
　　▍2022H1公司业绩符合预期。2022H1，公司实现营业收入8.17亿元，同比-6.48%；归母净利润1.17亿元，同比-38.11%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-36.57%；收入端的小幅下滑主要缘于疫情的负面影响，利润端的下滑主要来自公司在品牌宣传和广告推广方面的投入有所上升；经营活动产生的现金流量净额1308万元，去年同期为-4251万元，同比大幅改善，得益于上半年公司推进供应链流程优化，购买商品与劳务所支付的现金同比减少。
　　▍毛利率提升，品牌宣传广告推广和职工薪酬增加暂时拖累盈利。2022H1，公司毛利率69.21%，同比+5.14pcts，主要得益于产品结构优化，降本增效推行，促销和配赠力度严控，供应链流程优化等多个方面努力；销售费用3.6亿元，同比+14.3%，销售费用率44.1%，同比+8.0pcts，其中品牌宣传和广告推广费用达2.56亿元，同比+9.2%；管理费用5176亿元，同比+22.5%，管理费用率6.3%，同比+1.5pcts，主要是本期新增控股子公司及业务发展，职能部门人员增加导致职工薪酬和办公费用有所增加；由于费用端的提升，公司盈利能力暂时下滑，2022H1公司归母净利率14.3%，同比-7.3pcts。
　　▍主品牌持续转型升级，PL恋火稳步构建公司第二成长曲线。2022H1，公司主品牌丸美实现营业收入6.92亿元，占比84.88%，上半年主品牌持续推进线上转型，产品结构梳理和销售机制优化，为下半年销售蓄力；彩妆品牌PL恋火实现收入9855.36万元，占比12.08%，2022H1收入已达到2021全年收入的150%。PL恋火品牌扎根底妆品类，推出看不见粉饼、蹭不掉粉底液等底妆新品，在彩妆市场竞争激烈的环境下实现突围。
　　▍主品牌聚焦眼部深耕抗衰，彩妆品类收入同比高增占比提升。2022H1，公司眼部类产品营收1.94亿元，同比-23.4%，占公司丸美品牌收入28.1%，主品牌持续提升在眼部护理及抗衰领域的竞争力；公司积极拓展产品品类，彩妆业务增长亮眼。2022H1，公司彩妆及其他类产品营收1.03亿元，同比+767.6%，占营业收入12.6%，同比+11.2pcts。
　　▍转型升级进行时，渠道进阶，产品结构优化。公司在线上推进零售转型，完善直播管理与运营，优化自播和达播占比，快手自播占比超过60%，天猫直播渗透率有明显提升；线下提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透；同时，公司对产品结构进行优化，长尾SKU精简120个，聚焦大单品小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜等，成立联合打品小组在线上推进联合爆品计划。
　　▍风险因素：公司仍在转型期不断探索阶段，业绩或继续承压；局部疫情反复影响线下销售，或不达预期；彩妆市场竞争加剧，或影响公司彩妆业务增长。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望下半年，公司从上半年疫情的负面影响中回归正常运营，持续的转型升级有效为下半年的销售蓄力，同时PL恋火也有望继续成为公司业绩增长引擎。我们维持公司2022/23/24年营业收入预测为18.67/20.45/22.49亿元、归母净利润预测为2.60/2.85/3.14亿元，对应EPS为0.65/0.71/0.78元/股。鉴于公司目前仍处转型探索阶段（线上TP转直营、内容营销等）、线下受局部疫情影响大、且定位高端受国际品牌促销冲击大，参考同行业可比公司估值（Wind一致预期：华熙生物2022年PE 66x；贝泰妮2022年PE 66x；珀莱雅2022年PE 63x；上海家化2022年PE 38x），给予公司2022年约46x PE估值，对应目标价30元，维持“增持”评级。