太平洋证券-兴森科技-002436-逆势成长体现结构韧性，IC载板规模化优势渐趋明朗-220827

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　　事件：2022年上半年实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，扣非归母净利润2.71亿元，同比下滑5.47%。
　　PCB盈利短期承压，IC载板、测试板持续成长。今年上半年，受到国内疫情蔓延以及全球经济增速放缓的负面影响，各类企业研发创新意
　　愿和力度不足，对PCB—尤其是样板的需求有一定抑制，而俄乌冲突导致的能源价格上涨、大宗商品价格维持高位、美元大幅单边升值导
　　致公司设备与原材料等采购成本上升，这些因素都对公司的盈利能力带来重重考验，上半年，PCB收入20.07亿元，同比增长12.15，毛利率30.16%，下降4.19 pct.，但值得关注的是，宜兴硅谷顺利导入到通信、服务器领域的大客户供应链体系，实现量产突破，过去几年宜
　　兴硅谷产能一直未满产，此次大客户突破有望为其带来明确的订单增量。
　　在PCB业绩承压的情况下，IC载板和半导体测试板的成长相当明确：
　　（1）上半年IC载板收入3.75亿元，同比增长26.8%，毛利率提升6.36pct.至27.16%，在存储行业景气度有所下滑的背景下获得的如此成绩，确实难能可贵；（2）半导体测试板贡献收入2.28亿元，同比增长12.09%，当然，由于美国本土通胀压力，Harbor的净利润有所下滑，这也导致测试板整体毛利率下滑1.41 pct.，但广州的测试板产能稼动率持续爬升，良率、交期和技术都稳定提升。
　　展望下半年，PCB业务面临一定压力，但随着国内疫情结束，压力有望逐步释放，IC载板和半导体测试板则有望进一步增长，更为重要的是，公司围绕既定战略方向的部署将贯穿全年，以PCB、IC载板和半导体测试板为主线，不断扩增自身产能，并以技术进一步加强竞争优
　　势，夯实成长动能，从明年开始，公司有望进入新一轮高增长阶段。
　　IC载板扩增产能+攻坚高端工艺，国产替代领头定位明确。随着公司现有3.5万平米/月的IC载板产线稼动率不断提升，载板业务贡献的收入以及盈利能力正在不断提升。明年二季度，珠海兴科项目建成，
　　扩增产能1.5万平米/月，该项目的前期费用短期会对公司的业绩略有拖累，但考虑到目前国内IC载板的供需格局，以及国产化替代的大趋势，新增产能的快速消化并非难事，在此假设下，载板业务在明年增
　　量产能达产后，年华总产值将达到20亿以上。这是一个非常重要的节点，因为再算上测试板等业务的贡献，公司半导体的收入占比将在总营收中突破半数，公司将迎来业绩和估值的明确双升切换。
　　在强化存储类应用BT载板产能优势的同时，公司正积极寻求应用于逻辑芯片的FCBGA载板的工艺突破与量产，目前这一领域完全被海外企业所垄断，而且其产业价值量比BT类更高数倍。如公司能在这一领域实现突破，将与公司现有产品在材料工艺路径、应用场景等方面产生
　　明确的的互补效应，填补国内空白，成为芯片国产化卡脖子攻关进程中又一起标志性里程碑。
　　珠海FCBGA项目当下前期建设正在顺利推进，预计将于年内完成产线建设，项目投产后的成效值得期待。
　　盈利预测和评级：维持买入评级。2020-2021对于PCB行业而言是承压的一年，疫情的影响、全球通膨带来的原材料与用工、渠道成本的
　　不断上升，令多数PCB企业尤其是硬板厂压力极大。IC载板、测试板等半导体方向通过多年的艰辛布局与耕耘，规模效应已经初见雏形，
　　公司已经开始进入成长兑现期，依据我们的研究模型，预计2022-2024年的净利润分别为6.88亿、8.84亿和10.49亿，当前股价对应PE26.72、20.79和17.51倍，维持公司买入评级。
　　风险提示：（1）半导体封装产业项目建设进度及IC载板扩产进度不及预期；（2）PCB产能扩充不及预期；（3）下游供应链本土化IC载板替代推进进度低于预期