东吴证券-太阳纸业-002078-2022年中报点评：业绩超市场预期，Q2盈利能力提升明显-220829

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　　 2022Q2业绩超市场预期。2022H1公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%。其中，2022Q2营业收入101.88亿元，同比+24.7%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.8%。
　　产能增长及溶解浆价格上行驱动收入增长。分产品看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/11.5/25.9/9.1/13.8/9.1亿元，同比分别+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/-8.3%/+41.5%/-2.7%/+60471%/+106%。2021H1收入增长主要由广西基地浆纸产能落地投产及溶解浆价格上行共同驱动。
　　 2022Q2浆类产品贡献较强利润弹性，盈利能力环比提升显著。毛利率方面，2022Q2毛利率环比提升4.91pp。2022H1公司毛利率同比-6.27pp至16.49%，其中2022Q1/Q2毛利率分别为13.97%/18.88%。分产品来看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为15.22%/15.29%/12.2%/15.6% /14.04%/23.7%/21.5%/28.98%/17.55%，同比分别-7.88pp/-15.93pp/-4.31pp /-11.78pp/-2.9pp/-7.41pp/-1.99pp/+14.71pp /+3.74pp。2022Q2纸浆价格进一步上行，成品纸需求恢复情况一般顺价能力受限，盈利能力仍有承压；浆类产品如化机浆、化学浆、溶解浆毛利率上行明显。其中溶解浆价格处于高位贡献较强利润弹性，2022Q2溶解浆内盘均价约8700元，环比2022Q1+20%。期间费用方面，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比分别+0.01pp/+0.54pp/+0.97pp/-0.15pp，其中管理费用增长主要受股权激励摊销及广西项目投产污水治理费用增加带来。销售利润率方面，2022H1公司销售净利率同比-5.79pp至8.36%；其中2022Q2销售净利率为9.67%，环比+2.68pp。
　　现金流及运营效率表现优秀。2022H1实现经营现金净流量27.53亿元，同比+3.38%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为152.85%。运营能力方面，2022H1存货周转天数39.2天，同比下降8.93天；应收账款周转天数19.32天，同比下降5.45天。
　　盈利预测与投资评级：短期看，公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动，公司成长性凸显。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为34.1/37.5/41.0亿元，对应PE9.2/8.4/7.6X，公司林浆纸一体化战略下成本优势持续增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：纸浆价格大幅波动，下游需求不及我们预期等