浙商证券-李子园-605337-2022H1业绩点评：乳饮料核心单品增长稳健，22H2市场有望加速开拓-220828

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　　投资要点
　　事件：公司发布2022H1业绩公告，显示2022H1公司收入7.01亿（+3.00%）；归母净利润1.03亿（-20.10%）。22Q2公司收入3.59亿（+2.73%）；归母净利润0.62亿（-17.62%）。
　　乳饮料核心单品增长稳健，收入占比提升至97.87%
　　1）22Q2公司收入提升主因：22Q2含乳饮料受益于提价（幅度在7-8个点左右），收入同比提升4.31%至3.51亿元，收入占比进一步提升1.49个百分点至97.87%。
　　2）22Q2净利润不及预期主因：①主要原料成本压力增加；②疫情管控影响下部分区域收入表现承压；③销售费用（广告费）、人员薪酬等方面提升等。
　　华东基地市场贡献主要收入，22H2市场有望加速开拓
　　22Q2华东/华中/西南/华南/华北/东北/西北地区分别实现收入1.93亿元（+3.19%）/0.64亿元（-3.18%）/0.61亿元（-1.92%）/0.18亿元（+46.59%）/0.06亿元（-4.66%）/0.04亿元（+20.33%）/0.03亿元（+33.33%），在疫情影响下，公司仍稳步实现经销商的拓展，预计22H1经销商净增100+至2600+家，22H2有望通过加速招商实现区域加速扩张。
　　多方成本提升使得盈利能力短暂下行，现金流表现优秀
　　22Q2公司毛利率、净利率同比变动-4.99、-4.28个百分点至31.16%、17.33%，费用率提升叠加成本抬升为原因之一：期间费用率同比上升1.81个百分点至14.78%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.65、+0.03、+0.13个百分点至11.79%、5.02%、-2.04%（预计H2广告方面投入将继续增加）。22Q2经营性现金净流量同比上升80.71%至0.74亿元。
　　进入规模扩张加速阶段，看好全国化扩张下盈利端改善
　　行业β：含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。
　　自身α：短期看，公司将通过提价对冲成本压力+22H2将加大招商力度+增加广告费用投放+提升费用使用效率等方式实现业绩稳定增长；中长期看，在渠道量/质双升为全国化基础/亿级市场加速增加趋势显著为全国化结果/产能持续落地为全国化保障逻辑下，规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=盈利端表现提升。
　　盈利预测及估值
　　预计2022~2024年公司收入增速分别为12.0%、26.0%、20.1%；净利润增速分别为1.3%、24.2%、17.8%；EPS分别为0.9、1.1、1.3元/股；PE分别为25、20、17倍，维持买入评级。
　　催化剂：疫情缓解；产品提价；全国化扩张加速；原料价格下行。
　　风险提示：国内疫情二次爆发；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险