浙商证券-新东方在线-1797.HK-更新报告：新物种横空出世，自营品+矩阵空间广阔-220828

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　　投资要点
　　 “双减”之下积极转型，FY2022盈利能力不断改善
　　FY2022公司实现营业收入8.99亿人民币，同比下降约36.7%，持续经营净收入达到6亿人民币，同比下降3.7%。东方甄选2021年底开播，截止到2022.5.31贡献收入0.25亿元。自6月以来近三个月GMV20亿元，已成为新的增长动力。
　　市场关注点一：东方甄选净利润率水平
　　东方甄选带货并不收取坑位费，有着较强的议价能力，佣金率比较客观。东方甄选并未购买流量进行推广，而且不用与主播进行分成，因此利润率水平应当高于一般MCN机构。高利润率的背后实际上是低退货率、高复购。
　　市场关注点二：团队如何发展及激励
　　东方甄选主播团队精神面貌、团队持续稳定的扩张是核心竞争力。东方甄选破圈时主账号的主播仅五六人，目前已经达到20人。新东方在线除了会用股权激励等多种措施进行团队激励，还有新东方28年的优秀文化基因助力前行。
　　市场关注点三：自营品选品方式和原则
　　1）东方甄选目前已经拥有32款自有品牌产品，占比从6月5%已经提高到8月的34%，预计未来占比不会超过一半。
　　2）自营品选品三大原则：健康、美味、高性价比。两个思路：一方面是自上而下数据分析，选择消费者需要的产品；另一方面是自下而上选择有痛点的产品。
　　市场关注点四：自营品质量如何把控
　　1）东方甄选自营品非常重视产品质量和生产标准，在产品详情页中有详细的质检报告。2）公司账上资金充足，为了更好地保证自营品产品质量和稳定，会对产业链进行布局和投资，不断夯实供应链壁垒。
　　市场关注点五：矩阵号的发展空间
　　随着主播团队+供应链的不断完善，保障矩阵号发展。目前已有4个账号，而且美丽生活直播时间也延长至12小时。未来以客户为中心，可能推出母婴、运动等频道，矩阵号空间广阔。
　　盈利预测与估值
　　1）东方甄选在自有品牌产品打造上持续发力，有望从渠道商蜕变为品牌商，应当从品牌角度重估价值。2）对直播带货、自有品牌业务及教育业务分部估值，我们认为新东方在线（1797.HK）FY2023的合理估值为296亿港元，当前217亿港元，较当前有36%涨幅，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　监管政策风险；行业竞争加剧；新业务开展不及预期；第三方数据偏差风险