中信证券-时代天使-6699.HK-2022年中报点评：业绩符合预期，下半年有望恢复良性增长-220828

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　　2022H1公司业绩承压，后疫情时期有望恢复良性增长。上半年案例数小幅下降，海外业务有望成为新动力。产品线不断迭代升级，下沉市场覆盖率不断提升。产能持续扩张，打造一流科研生态。
　　▍2022H1业绩承压，后疫情时期有望恢复良性增长。2022H1，公司实现总收入人民币5.71亿元，同比基本持平；毛利为人民币3.31亿元，同比下降12.2%；净利润为0.73亿元，同比下降23.4%。上半年公司销售及营销费用率为22.4%，同比+5.5ppt，主要由于实施渗透及拓展至国内新兴市场及海外市场的业务策略；行政费用率为14.7%，同比-4.8ppts。报告期内公司达成案例数为77200例，同比下降2.9%，公司业绩波动主要由于国内新冠疫情的反复和政府的相关防疫措施影响下相关地区及城市的诊所及医院暂停营业或受到限制，迭加消费环境疲软等多重因素的影响。随着疫情控制渐趋精准化及消费复苏，患者需求有望延期满足，下半年起有望逐渐恢复良性增长。
　　▍盈利能力有望逐步企稳，海外业务有望成为新动力。2022H1，公司毛利率为58.0%，同比-8.1ppts，其中公司隐形矫治解决方案的毛利率为60.2%，同比9.3ppts。毛利率下降主要由于①渠道下沉及主动价格调整策略下，隐形矫治器的平均售价降低；②新制造设施的相关固定成本有所增加；③行业需求受限，公司储备设计团队利用率有待提升。我们预计下半年起，随着销售端恢复稳健增长及三四线城市前期拓展后的持续放量，公司盈利能力有望逐步企稳回升。同时公司坚定海外拓展战略，加大海外市场前期投入及营销活动，未来有望成为公司业绩增长的持续动力。
　　▍产品线不断迭代升级，下沉市场覆盖率不断提升。公司产品持续升级，报告期内公司推出A7 Speed拔除前磨牙隐形矫治解决方案高速版，A7 Speed解决方案将应用于多条产品线，赋能牙科医生高效处理复杂的错颌畸形案例。在儿童早期矫治方面，公司聚焦于预防与阻断性治疗，推出了隐形舌刺技术、舌位引导技术、新唇颊肌屏障等功能性产品，为儿童乳牙期错颌畸形提供了更为全面、可靠的解决方案。得益于完整且差异化的产品矩阵，报告期内公司持续拓展三四线下沉市场，2022H1三四线新兴市场案例数贡献占比稳步提升。同时近期公司还发布了全新升级的iOrtho 10.0医生交互系统，新增并优化多项功能模块，助力基层医生群体快速拓展。
　　▍产能持续扩张，打造一流科研生态。2022年上半年，创美基地的第一条自动化生产线已完成调试，并根据订单需求开始投产。同时公司研发投入持续加码，2022H1公司研发支出共计0.75亿元，研发费用率达13.2%，同比+2.8ppts。截至2022年6月30日，公司已注册130项专利及16项软件著作权。1.与北京大学口腔医学院口腔医疗器械检验中心联合起草的《YYT 1819牙科学正畸矫治器用膜片》由国家药监局发布，是国内第一份隐形矫治领域的行业标准；2.与上海交通大学附属第九人民医院、北京大学口腔医院等建立多个口腔正畸专项科研基金，后续成果产出值得期待。
　　▍风险因素：监管趋严风险、隐形正畸渗透率不及预期风险、局部地区疫情反复风险、行业竞争加剧风险
　　▍投资建议：公司为国内隐形正畸行业龙头，技术迭代及三四线持续推进下强者恒强。维持2022-2024年核心净利润预测2.29/3.70/4.69亿元，对应EPS预测1.36/2.20/2.78元。参照消费医疗领域可比公司爱博医疗、贝泰妮估值水平（2023年平均PE 56x），给予时代天使2023年56倍PE，对应目标价150港元，维持“买入”评级。