国元证券-太阳纸业-002078-22年中报点评：制浆业务表现亮眼，林浆纸一体化成效逐步显现-220827

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　　事件：
　　公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收入198.55亿元，同比增长25.56%；归母净利润16.59亿元，同比下降25.64%；扣非归母净利润16.38亿元，同比下降25.28%；基本每股收益0.62元/股。
　　国元观点：
　　木浆系产品景气度提升，林浆纸一体化成效逐步显现
　　归因于22H1商品木浆价格保持高位，公司溶解浆等木浆系产品景气度实现好转，驱动公司业绩稳健增长。22H1公司实现营收198.55亿元（yoy+25.56%），分季度看，22Q1-2公司分别实现营收96.67/101.88亿元，同比+26.48%/+24.70%。22H1实现归母净利润16.59亿元（yoy-25.64%），分季度看，22Q1-2分别实现归母净利润6.75/9.84亿元，同比-39.08%/-12.38%。分业务看，制浆/造纸业务营收分别为48.78/138.97亿元，同比+76.21%/+11.34%。分产品看，双胶纸、铜版纸、牛皮箱板纸、淋膜原纸、生活用纸、溶解浆、化机浆、化学浆营收分别为38.48/17.21/56.93/7.36/6.99/25.95/9.07/13.76亿元，其中牛皮箱板纸、生活用纸、溶解浆、化学浆增速较快，分别同比增长31.74%/101.50%/41.52%/60471.71%。
　　盈利能力逐季改善，规模效应成本优势凸显
　　近年来公司纸浆自给率逐步提升，在国际浆价高企的背景下拥有显著的成本优势；此外上半年文化纸、生活用纸提价顺利落地，盈利能力边际修复。22H1公司综合毛利率同比下降6.27pcts至16.49%，分季度看，22Q1-2毛利率分别为13.97%/18.88%，环比+4.07pcts/+4.91%，同比-9.47pcts/-3.26pcts；22H1净利率下降5.79pcts至8.36%，22Q1-2环比+4.7pcts/+2.68pcts。营收增速较快的牛皮箱板纸、生活用纸、溶解浆、化学浆毛利率分别为12.20%/14.04%/21.50%/17.55%，同比-4.31pcts/-2.90pcts/-1.99pcts/+3.74pcts。费用端，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.007pcts/+0.54pcts/+0.96pcts/-0.15pcts至0.38%/2.55%/2.12%/1.88%。
　　林纸浆一体化攻守兼备，公司后续成长势能充足
　　公司前瞻性布局林浆纸一体化产业链，山东、老挝、广西三大基地覆盖“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区。其中山东基地已具备年产45万吨文化用纸和7万吨特种纸生产力；老挝基地已形成150万吨纸、浆生产力，并将实现每年新增1万公顷林地种植计划；广西北海园区已拥有55万吨文化纸、12万吨生活用纸及100万吨自制浆生产力，南宁园区拟建“525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”，产能稳步推进与三大基地产业链协同效应使公司攻守兼备，利润弹性有望进一步释放，后续成长势能充足。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为林浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，规模效应成本端优势凸显，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收362.18/374.22/406.46亿元，归母净利润为27.80/30.96/34.25亿元，EPS为1.03/1.15/1.27元，对应PE为11.26/10.11/9.14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；产能投放不及预期