西南证券-慕思股份-001323-受疫情影响业绩暂时承压，品类扩张稳步推进-220828

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　　事件：公司发布] 2022年半年报，2022年上半年公司实现营收27.5亿元，同比-2%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%；实现扣非净利润3.1亿元，同比-4.2%。单季度来看，2022Q2公司实现营收15.1亿元，同比-3.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-3.7%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-0.9%。受华东华南地区疫情影响，Q2公司收入及利润增速暂时承压。
　　 2022H1毛利稳中有升，费用控制良好。报告期内，公司整体毛利率为46.1%，同比+0.4pp，毛利率保持稳定，主要依赖于公司在疫情期间合理进行生产调配，提高运营管理效率。分产品来看，上半年公司床垫毛利率61.2%，同比+0.2pp；床架/床品/其他产品（主要为沙发和按摩椅）毛利率分别为44.1%/44.6%/29.6%，同比+1.6pp/+2.4pp/+8.3pp。费用率方面，2022H1公司总费用率31.5%，同比+0.6pp，其中销售费用率为23.3%，同比-0.9pp；营销投放效率提升；管理费用率为5.6%，同比+1.1pp，主要由于咨询服务费增加；财务费用率为0%，同比+0.1pp；研发费用率为2.6%，同比+0.4pp。综合来看，公司净利率为11.2%，同比-0.5pp。单季度数据来看，2022Q2毛利率为46.9%，同比+0.8pp；净利率为12.1%，同比持平。2022年上半年公司经营性现金流净额为0.1亿，同比-92.7%，主要由于疫情期间公司给予经销商回款政策支持，单Q2经营性现金流净额为3.2亿元，现金流已经较快转正；应收款项1.8亿，同比+91.1%；期末公司预收账款（合同负债）1.9亿元，同比-13.9%。
　　床垫收入暂时承压，床架及沙发产品增长较快。分产品看，上半年公司床垫/床架12.9亿元，同比-9.7%，受疫情扰动，公司线下渠道销售及生产基地运营受到一定影响，床垫收入下滑；床架/床品/其他主营产品（主要为沙发和按摩椅）收入分别为8.1/1.8/4.6亿元。同比+4%/-22.9%/+28.8%。其中，公司床架及沙发等产品收入保持逆势增长，主要由于公司产品力提升及品类连带销售比例提升。中长期来看公司品类扩张稳步推进，V6家居保持较快开店数量，并开始进行大家居门店试点，伴随公司大家居品类及门店业态成熟，成长空间有望进一步打开。
　　门店保持较快扩张节奏，渠道下沉持续推进。线下渠道方面，上半年公司新增门店400家左右，线下经销及直营店数量达到约5300个，通过对已覆盖城市的网点加密和空白城市的有效开发，进一步完善了公司在境内的经销布局。此外，公司对下沉市场门店开拓和人员培训稳步推进，产品价格带进一步延伸。除经销渠道外，公司同时大力发展电商渠道，开展抖音平台的货品及人群测试、线上带货等活动，进一步提升公司品牌影响力。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.90元、2.29元、2.74元，对应PE为20倍、17倍、14倍。首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、房地产市场波动的风险、疫情影响范围扩大的风险。