中信证券-思摩尔国际-6969.HK-2022年中报点评：收入结构低于预期，业绩拐点尚需等待-220828

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　　22H1收入/调整后净利润同比-19%/-52%，延续筑底。中美两国口味监管趋严背景下公司业绩拐点尚需等待，但美国市场格局持续优化及Q4国内市场供需格局进一步清晰有望抬升中长期成长中枢。我们认为公司仍为新型烟草行业最优质资产，不改长期看好，维持“买入”评级。
　　▍22H1收入/调整后净利润同比-19%/-52%，业绩符合预期。2022H1公司实现收入56.5亿元，同比-18.7%；实现调整后净利润14.4亿元，同比-51.7%，对应调整后净利率25.4%,同比-17.4pcts。其中Q2实现调整后净利润8.8亿元，同比-49.5%，我们推算调整后净利率约25.9%，同比约-18.3pcts，业绩符合预期。公司宣布中期股息每股10港仙，对应约5.2亿元人民币，对应调整后净利润的分红率约36%。
　　▍国内业务：口味监管令需求承压，行业供需有望于Q4进一步清晰。2022H1公司国内ODM业务收入17.0亿元，同比-40%，主要系上半年政策密集发布及口味禁令扰动市场信心&21Q2高基数影响。近期国内牌照有序发放，公司旗下三家子公司已获得烟草专卖生产企业许可证，下游大客户悦刻获批3.3亿颗烟弹，公司作为其核心供应商料将充分受益。根据蓝洞新消费报道，截至2022/8/25，已有27家品牌共计27款烟杆和48款烟弹通过电子烟国标评审，且福建、浙江、深圳试点将于29日开启交易平台订货。我们认为伴随Q4国标新品市场反馈以及年度销量目标计划确立，国内行业供需及估值逻辑将进一步明晰。考虑到口味监管影响，我们保守预期全年公司国内收入下滑约40%+。
　　▍海外业务：大客户定价下滑致使收入低于预期。2022H1海外市场收入39.6亿元，同比-4%，其中美国市场（含香港转运）收入同比-30%至17.5亿元，英国市场同比+65%至11.1亿元，英国市场收入占比同比+10pcts至20%。美国市场下滑主因自动化降本导致的产品定价大幅下滑叠加客户库存消化。考虑到JUUL被否后PMTA过审的三大品牌均为公司客户，且公司新建成的PMTA全项非临床检验室对客户形成强赋能，竞争优势显著，三年维度看公司在美国市场的供应份额具翻倍空间，仍将支撑其中长期成长性。英国市场收入高增主要受一次性小烟放量推动，2022H1一次性小烟收入同比+235%至3.2亿元，下半年伴随交付能力提升，我们预期一次性小烟收入同比和环比均有望实现高增。
　　▍毛利率承压及费用投入加大挤压盈利，新品开发进展顺利。22H1毛利率为47.9%，同比-7.0pcts，主因国内产能利用率的下降以及低毛利率的一次性小烟放量。公司坚持长期主义、技术驱动、前瞻布局，大幅提升各项费用投入，2022H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.1%/10.4%/10.7%，同比分别+2.1/+5.2/+7.3pcts，致调整后净利率同比-17.4pcts至25.4%。公司基础研究院数量翻倍至14个，加强新材料、医学和健康领域研究，技术领先优势巩固。高费用投放下新品开发及推广顺利，除搭载Feelm Max技术的一次性小烟逐步放量外，第一代医疗雾化产品也即将审批完成，有望近期投入商业化，且公司已与全球最大的药物制造公司达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的雾化药物。
　　▍风险因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
　　▍投资建议：鉴于公司收入结构低于预期，我们下调2022-2024年收入预测至125/136/186亿元（原预测：133亿/148亿/202亿元），同比-8.9%/+8.7%/+36.2%；下调2022-2024年调整后净利润预测至30.7/36.3/49.9亿元（原预测：35.0亿/43.3亿/59.9亿元），同比-43.7%/+18.4%/+37.4%，对应2022-2024年EPS预测为0.50/0.60/0.82元（原预测：0.65/0.78/0.93元）。短期政策扰动下公司业绩承压，长期来看高费用投入牢筑竞争壁垒，技术迭代、新品开发及海外格局优化支撑业务高成长，下调目标价至21港元（原：27港元），对应2023年28x PE，维持“买入”评级。