国联证券-晨光文具-603899-科力普业绩亮眼，传统业务短期承压-220828

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　　事件：
　　公司发布2022半年度报告，报告期内，公司实现营业收入84.33亿元，同比+9.72%；归母净利润5.29亿元，同比-20.65%；扣非归母净利润4.84亿元，同比-21.01%；基本每股收益0.57元/股，同比-20.95%。
　　传统业务&零售大店受疫情扰动，科力普快速增长
　　报告期内公司传统核心业务和零售大店业务受疫情影响较大。报告期内公司传统核心业务实现营业收入36亿元，同比-12%，其中晨光科技实现营业收入2.3亿元，同比+2%。报告期内公司监测的购物中心客流同比-20%以上，晨光生活馆（含九木杂物社）营业收入4.3亿元，同比-10%，其中九木杂物社实现营业收入4亿元，同比-9%。截至2022年上半年，公司在全国拥有534家零售大店，其中九木杂物社481家（直营324家，加盟157家），晨光生活馆53家，受疫情影响，九木杂物社开店速度略有放缓。报告期内科力普实现营业收入44亿元，同比+40%，实现净利润1.3亿元，同比+87%，办公直销业务快速增长。科力普围绕存量客户进行深度挖掘，报告期内增量客户开发带来新销售机遇，在办公直销市场品牌影响力进一步提升。
　　毛利率、净利率有所下滑、期间费用率优化
　　报告期内公司实现毛利率20.5%，同比-3.5pct，书写文具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率为39.8%/33.7%/25.7%/8.9%，同比-0.5/+0.2/-0.7/-0.4pct。报告期内公司期间费用率为12.8%，同比-1.2pct，公司净利率为6.5%，同比-2.2pct。毛利率更低的科力普业务报告期内营收占比上升至52.2%，为公司毛利率、净利率下滑主要原因。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持此前对公司的业绩预测，预计公司2022-2024年收入分别为211.29/257.77/315.00亿元，对应增速分别为20%/22%/22%，净利润分别为17.87/21.66/26.28亿元，对应增速18%/21%/21%，EPS分别为1.93/2.33/2.83。鉴于公司一体两翼持续布局，BC两端业务长期空间确定潜力十足，在估值压力大幅消化之后，公司长期成长确定性高、空间广阔的吸引力显著提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：传统业务竞争激烈导致利润率下降；办公直销业务大客户拓展不及预期；疫情反复影响公司销售与物流建设。