浙商证券-玉马遮阳-300993-点评报告：Q2受益汇兑，看好22H2盈利改善-220828

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　　玉马遮阳发布2022中期业绩：
　　2022H1实现收入2.56亿元（yoy+9.47%），归母净利润0.71亿元（yoy+9.85%），扣非净利润0.69亿元（+11.51%）；其中汇兑收益为0.07亿元，剔除汇兑收益实现净利润0.64亿元（yoy-0.28%）。22Q2单季收入1.42亿元（yoy+9.33%），归母净利润0.44亿元（yoy+30.62%），扣非净利润0.42亿元（yoy+30.70%），受益人民币贬值，财务费用率-8.01%（yoy-7.76pct，qoq-6.48pct）。
　　国内疫情+海外通胀下稳健成长，龙头成长属性突出
　　分区域：22H1海外实现收入1.92亿元（yoy+21.93%），公司产品高性价比，自身α突出，在俄乌战争、通货膨胀等多重不利因素影响下收入增长依然稳健，行业低集中度下，市场份额持续提升。国内实现收入0.64亿元（yoy-5.21%），主要系国内疫情反复，需求减弱，且公司工厂出货受疫情影响出现中断。展望22H2，海外需求在持续加息与通货膨胀压力下或有承压，公司募投产能释放，低市占率、高产品力将支撑新市场与新客户拓展，应对需求侧压力，叠加国内疫后复苏，需求有望好转。
　　分产品：行业整体需求承压下，低端产品竞争压力加剧，差异化优质产品增长更具韧性，龙头企业技术实力突出，产品线丰富，优势凸显，22H1公司全遮光涂层面料/阳光面料/可调光面料分别实现营收0.81/0.84/0.80亿元，同比增长0.85%/17.03%/8.80%，中高端、高毛利产品阳光面料/可调光面料，增长稳健，产品结构优化，部分拉动毛利率。
　　原材料快速回落+产能释放，看好H2盈利释放6月原材料加速回落，Q3有望进入环比改善通道。公司22H1毛利率为41.04%（yoy-3.32%），主要系地缘政治、原材料价格成本上升等因素影响，Q2毛利率为40.65%（yoy-1.9pct，qoq-0.88pct）。分产品看，阳光面料、全遮光涂层面料、可调面料毛利率分别为43.10%/31.25%/51.89%，同比下降5.18%/3.65%/1.99%。
　　公司三大主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和PVC，6月原材料价格快速下降，截至当前聚酯纤维下降9.5%，水性丙烯酸乳液下降20%左右，PVC下降20-30%。原材料快速回落，预计公司盈利能力Q3将开始逐步改善。
　　募投产能释放，驱动市场&客户拓展。公司募投项目高分子复合遮阳材料扩产项目和遮阳用布生产线技术升级改造项目的部分基础建设已基本完成，后续随着设备的分批次到场，预计今年年末产能可达到60%-70%，2023年末可完全达产，目前产能已经释放50%以上。伴随公司对北美、澳大利亚、中东、非洲、南欧等空白市场的持续开拓，预计新增产能将顺利消化，助力公司业绩提升。
　　费用把控相对稳健，疫情出货受阻存货有所提升
　　费用：22Q2公司期间费用率为5.02%（yoy-6.38pct，qoq-6.97pct），主要系人民币贬值带来汇兑收益，其中销售费用率3.79%（yoy+0.63pct，qoq+0.55pct），管理费用率5.54%（yoy-0.66pct，环比持平），研发费用率2.86%（同比持平，环比-1.83pct），财务费用率-8.01%（-6.48pct）。
　　现金流：22Q2经营净现金流3323万元（去年同期为3773，22Q1为1128）。
　　存货：22H1公司存货1.44亿，同比增加4269万元，相比21年底增加2608万元，主要系疫情导致出货受阻。随着疫情好转，库存有望逐步消化。
　　盈利预测与估值公司作为功能性遮阳材料龙头，研发持续发力，产能爬坡逐步释放业绩弹性，22H2预计盈利改善。预期公司22-24年分别实现营收6.03、7.49、9.12亿元，同比增长15.90%、24.18%、21.77%；归母净利润1.67、2.00、2.46亿元，同比增长19.04%、20.01%、22.94%，对应PE分别为18.97X、15.81X、12.86X，维持买入评级。
　　风险提示原材料价格波动影响，汇率波动影响，疫情反复影响