国盛证券-青岛啤酒-600600-毛利率表现亮眼，景气度有望延续-220828

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　　事件：公司发布2022年半年报。22H1公司实现营收192.7亿元，同比+5.4%，实现归母/扣非归母28.5/25.9亿元，同比+18.1%/+20.0%；22Q2公司实现营收100.6亿元，同比+7.5%，实现归母/扣非归母净利润17.3/15.7亿元，同比+23.9%/25.7%。业绩超市场预期。
　　疫情影响下量稳价升，山东与华北市场表现亮眼。22H1/22Q2公司实现销量472/259万千升，同比-1.0%/+0.5%，疫情影响下公司积极应对保持Q2单季度销量微增，其中主品牌销量22H1/22Q2分别同比+2.9%/+0.7%至260/130万千升，Q2主品牌销量增速有所放缓，我们预计是在疫情影响餐饮恢复速度和旺季来临的影响下，低档产品销量占比有所增加，但在公司“1+1+N”（经典+纯生+新特产品）的产品战略下，主品牌内部类经典产品被整合优化，带动22H1/22Q2吨营收同比+6.5%/7.0%至4083.2/3884.4元/吨，Q2吨价环比Q1的6.1%提速。分区域来看，山东/华南/华北/华东/东南市场营收分别同比+6.0%/-0.6%/+12.6%/-8.5%/-1.2%，华北与山东市场表现亮眼
　　成本管控得到带动毛利率逆势上涨，经营效率进一步优化提振盈利能力。22H1/22Q2吨成本同比+6.4%/5.6%，Q2公司在原材料压力下积极降本增效、提升生产效率，带动22H1/22Q2销售毛利率同比+0.2/0.8pct至38.1%/38.3%，成本压力下毛利率逆势上涨展现公司高精细化管理水平。费用率角度来看，22Q2单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.5/+0.1/-0.6pct至8.1%/3.5%/0.1%/-1.2%，销售费用同比-1.4%至21.3亿元，主要系广告及业务推广费同比-3.9%至7.0亿元影响，带动22Q2公司归母/扣非归母净利率同比+2.3/2.3pct至15.6%/17.1%。
　　品牌与产品战略卓有成效，H2成本下降与动销恢复共振下景气度有望延续。22H1在山东与华东疫情影响动销的情况下，公司展现出极强的经营韧性，品牌战略与精简产品线的产品战略卓有成效，我们认为未来随着疫情影响减弱餐饮逐渐恢复，1903与纯生等产品将在H2持续恢复，同时叠加行业整体压力渐缓，青岛啤酒产品盈利能力在H1并未大幅受损，未来在成本下行周期有望释放出更大的毛利率与净利率弹性。
　　盈利预测：上调此前盈利预测，预计2022-24年公司实现归母净利润42.8/44.4/51.8亿元（原为41.6/44.5/51.5）亿元，剔除2022年7.0亿元土地征收补偿款（北京五行公司土地）对业绩的影响，调整后归母净利润为35.6/44.4/51.8亿元，调整后对应PE为41/33/29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响动销，高端化进程不及预期，成本下降不及预期