国金证券-策略思维（7） ：如何识别A股的顶部和底部？-220828

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　　一、A股阶段性顶部特征：换手率冲高回落同时指数滞涨
　　换手率冲高回落，同时指数滞涨，往往意味着阶段性行情见顶。其中换手率往往略微领先行情见顶。换手率是表征市场交易活跃度的重要指标，市场指数低位震荡期，换手率水平也始终维持低位运行。市场活跃度高，市场情绪高时，市场指数维持高位。换手率见顶回落也往往伴随着市场走势回落。换手率冲高回落意味着市场情绪开始转弱，与此同时指数滞涨，这意味着情绪转弱正开始影响市场行情。
　　历史上来看，A股大小级别的顶部均呈现上述特征。特别是情绪明显升温推动的向上行情，换手率对阶段性顶部的预示效力更高。比如2015年6月、2019年4月、2020年7月和2021年9月的阶段性顶部，换手率在顶部区间都呈现极值。具体来说，近五年来市场阶段性顶部日均换手率都在1.2%以上，而2015年6月市场顶部换手率更是高达2.7%。当然，如果市场行情受情绪影响较小，呈现出换手率平稳而行情慢牛的情形，那么换手率的指引效力或有限。比如2016-2017年A股慢牛行情中，整体市场换手率相对平稳，波动并不明显。
　　二、A股阶段性底部特征：风险溢价水平处在历史极高位
　　股票风险溢价处在历史高位往往意味着大类资产中股票的配置价值凸显，中长期配置股票的性价比较高。股票风险溢价指的是投资股票的预期收益与无风险利率之间的差额，一般用市盈率的倒数和长端国债利率的差值来刻画。历史上来看，A股处于阶段性市场底部时，股票风险溢价水平往往处于历史高位，从上证指数风险溢价来看，甚至能达到4%以上。历史上来看，2016年初、2018年底、2020年3月和2022年4月的市场中期底部都对应着股票风险溢价快速突破4%以上。
　　三、当前市场处在什么阶段？弱势酝酿反转
　　当前各大指数换手率整体处在低位，市场呈现相对弱势。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落，在这一阶段的小级别市场顶部区间也验证了我们前文识别阶段性顶部的结论。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。
　　再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。
　　综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。后续市场情绪由弱转强，往往会看到换手率和市场行情是否逐步回暖。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。
　　风险提示：风险偏好急剧变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件