国信证券-黄山旅游-600054-上半年经营承压，多业态蓄势助中线成长-220828

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　　上半年业绩亏损，处于业绩预告区间内。2022H1公司实现收入2.14亿/-53.53%；归母和扣非业绩均亏1.72亿元，同比转亏，处于此前业绩预告中值附近。Q2收入0.85亿元/-72.98%，归母亏0.89亿，扣非亏0.85亿。
　　客流不及2020年同期，各项业务经营受制。上半年黄山景区进山游客33.36万/-65.99%，低于2020H151.6万，年初恢复良好（1-2月进山人数17万人/+27.96%），但3-5月华东疫情下承压显著，Q2进山人数-80.70%。分业务看，景区（含黄山景区+花山谜窟+太平湖等）收入0.18亿元/-72.13%；索道业务游客66.56万人/-67.43%，营收0.48亿元/-69.35%；酒店收入0.44亿元/-59.22%；旅游服务收入0.57亿元/-55.72%；徽菜收入0.61亿元/-18%。
　　毛利率同比降低68pct，期间费用率同增35pct。客流承压，人工及折摊等刚性成本压力+花山谜窟培育期影响，公司上半年毛利率同降67.70pct，其中酒店、索道、景区毛利率各降101.03/45.15/284.94pct；期间费用率同增34.87pct，主要系管理费用率同增30.76pct等影响。
　　短期跟踪客流恢复，数字化转型和多业态融合发展助力成长。暑期公司积极把握企稳期窗口，联动市内景区制定门票半价促销等优惠政策，与抖音和携程等合作助力客流复苏，7月景区游客23.59万人/+19.73%，环增136.27%。虽然短期疫情反复仍有扰动，但后续随行业回暖+公司项目升级改造落地等，有望迎来恢复性增长。且今年3月公司董事长章总兼任大股东党委书记，集团支持下进一步资源整合有望提速。未来公司一看数智化提速，推出数字藏品等，强化智慧导览系统及会员体系、构建数字化生态助成长；二看山、水、村、窟、镇、茶等业务深化；三是多管齐下向外拓展，公司通过黄山赛富基金投资平台助力资源对接与孵化，并加快拓展徽菜外延扩张、索道托管等业务，带来新的业务增长点。
　　风险提示：疫情反复出行限制，政策风险，国企改革低于预期。
　　投资建议：由于Q2疫情反复持续较长，近期疫情再扰动，下调22-24年EPS至-0.16/0.27/0.43元（此前预计0.06/0.43/0.51元，主要由于景区业务受疫情反复及出行等影响较大，刚性成本压力下客流和收入波动业绩扰动较大），对应PE-70/40/26x。短期疫情仍有拖累，但公司系国内自然景区龙头，资源禀赋突出，疫情下全面强化山、水、村、窟、镇、茶等多业态融合发展，强化与蚂蚁金服、赛富基金等合作，且未来与大股东资源整合也有望提速，中线成长仍可期待，维持“增持”评级。