海通国际-京东健康-6618.HK-22年中报点评：收入及利润增长超预期，政策影响尚待落地，上调目标价8%-220826

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　　事件：公司发布2022年中期业绩报告
　　业绩概览：京东健康22H1收入202亿元（+48.3%）；毛利润为44亿元（+33.5%），毛利率达21.83%（-2.43pp）。公司在本报告期内扭亏为盈，上半年净利润为2.23亿元，去年同期为-4.54亿元；经调整净利润达12.11亿元（+82%），调整后净利率5.99%（+1.11pp）。收入及经调证利润均超市场预期。
　　商品收入和服务收入的快速增长。
　　商品收入强劲增长，医药和健康产品销售，即自营业务收入175亿元（+49%），主要受益于活跃用户数量的增加、老客户复购率和客单价提升，以及线上渗透率的不断提高。22H1的AAU（年度活跃用户数）达到1.31亿，同比净增长2270万。凭借供应链优势，京东健康争取到国内外多家药企的新特药首发，药品品类逐步丰富。我们预计自营收入中，处方药增速大于其他品类。
　　服务收入（平台+广告）27亿（+46%），供应链能力加强，线上线下一体化形成协同，主要由于平台广告主数量增加和第三方商家的销量增加。22H1公司在线问诊业务持续增长，日均在线问诊咨询量已超过25万。线下药房已达200+家，形成线上线下一体化生态体系。
　　毛利率：22H1下降2.43pp至21.83%，主要由于低毛利品类如处方药占比提升，以及部分品类促销活动引起。随着规模效应以及服务占比提升，我们认为公司的毛利率将会逐步上升至25-30%。
　　政策影响：目前互联网监管政策趋严，公司已通过内部测试表示在新规下会最小化影响，完成最优的用户体验。我们认为，药品网络销售监督管理办法长期将会增加龙头市占率，提高行业集中度。
　　盈利预测：我们预测随着药品、保健品、器械的线上渗透率逐渐提高，京东健康的收入将维持稳定增长，我们预计2022-2023年公司总收入将达到434.2亿、611.0亿元（原为426亿元和592亿元）,净利润分别为4.6亿、9.1亿元。
　　估值：我们通过DCF模型（WACC 8.4%，永续增长率2.0%）估计公司的股权价值为2191亿RMB，对应股价为79.74港元/股，上调目标价8%，（RMB：HKD=1：1.157；原目标价73.57港元，基于WACC 8.0%，永续增长2.0%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情所带来的销售不及预期，互联网政策相关风险。