国金证券-策略观点速递：三季报前后是转折点-220828

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　　业绩下行触底，利润率呈现边际改善
　　上市公司中报亮点：毛利率趋稳，净利率改善。从3161家非金融和石油上市公司中报业绩来看，收入和利润增速均持续回落，上半年收入和利润增速分别为11.4%和6.6%。但从上市公司毛利率来看，整体毛利率为19.0%，与一季度的19.1%基本持平。而在降本增效的带动下，净利润率则延续改善趋势。前瞻来看，大宗商品在二季度末三季度初见顶回落，叠加三季度经济持续修复，A股三季报业绩或在利润率带动下明显改善。
　　市场对下半年上市公司业绩弹性存在明显的分歧，普遍认为下半年名义GDP反映的经济没有弹性，企业收入和利润也都将缺乏弹性。但实际上历史上也存在不增收但增利的情况，最典型的代表是2013年。利润弹性超过收入弹性需要两个条件，一是成本端明显下降，二是需求端企稳甚至回升。2013年和今年下半年都具备上述两大条件，供给端因素主导成本下降，需求端同时仍具一定韧性。当然，市场对三季度经济企稳甚至回升分歧不大，大家普遍担心四季度经济修复的持续性。四季度经济受到出口和政策的影响较大，当前很难做出明确判断。因为出口还处在全球经济下行和中国制造优势的拉锯当中，政策在二十大后的变化仍有较大预期差。
　　短期市场情绪仍偏弱势，中期趋势反转值得期待
　　当前各大指数换手率整体处在低位，短期市场呈现相对弱势。再看当前市场股票风险溢价水平，当前上证指数风险溢价处在过去三年均值的一倍标准差附近，股票配置性价比中期来看较为显著。经历了今年5-6月的反弹后，7月初市场呈现指数滞涨和换手率冲高回落的特征，此后市场见顶回落。7-8月市场行情和换手率都呈现下行趋势，总体而言市场情绪层面处在相对弱势阶段。纵观历史，2018年底、2020年3月和2022年4月的中期底部阶段，上证指数风险溢价均处在过去三年均值的两倍标准差附近，如此高的风险溢价水平基本对应中期的市场底部。
　　综合来看，当前市场处在悲观情绪释放阶段，行情下行的同时换手率上行。即使短期市场继续调整，在股票风险溢价处在高位阶段，不用过于悲观。如果把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为今年三季报前后的行情值得期待。
　　市场观点：重视三季报前后金九银十行情。短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加中报业绩扰动，A股短期波动或继续加大。中报业绩以及短期美联储主席鹰派发言或对A股市场继续造成一定扰动。此外，全球央行会议美联储主席超预期的鹰派发言让市场对后续美联储紧缩预期进一步加强。当然，9月21日美联储加息幅度多少仍受到通胀和就业数据的影响，美联储中期政策实际取向仍有待观察。中期来看，当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。重视三季报前后的金九银十行情。
　　行业配置：1）风光储网、通信、部分机械；2）高端白酒、大众食品、汽车、家电；3）券商、黄金。
　　风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件