国盛证券-森马服饰-002563-上半年业绩承压，下半年有望改善-220828

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　　2022H1收入下滑13.4%/业绩下滑84.3%。1）据公司公告，上半年收入/业绩分别为56.41/1.04亿元，同比分别-13.4%/-84.3%；扣非净利润2501万元，同比-95.9%（期内非经常性项目损益0.79亿元主要系理财产品收益）。2）盈利质量在疫情下受损：2022H1公司毛利率-3.0PCTs至41.1%，主要系：①疫情影响下终端销售受阻，致使存货及其跌价损失增加（2022H1计提资产减值损失2.9亿元，去年同期计提1.97亿）；②终端销售折扣加深；③原材料价格上涨导致采购成本上升。销售/管理费用率分别+6.2PCTs/+0.9PCTs至27.7%/5.1%，净利率下跌至1.5%。3）单Q2业绩承压，2022Q2公司收入同比-27.3%至23.32亿/业绩亏损1.05亿元。
　　童装短期承压、渠道优化，休闲装产品调整创新。分品牌来看：1）童装业务短期承压，上半年在疫情下实现销售35.97亿元，同比下降12.5%。①店数：截至2022H1末公司童装门店共5528家（较年初-216家）。②店效：中长期产品品质升级持续，渠道结构优化为店效健康增长铺垫基础。2）成人休闲服饰：上半年销售19.83亿元，同比2021下降15.5%，①店数：逆势增加，截至2022H1末公司休闲服饰门店数量2840家（较年初+17家）。②店效：产品创新推动品牌力提升，与洛神赋、罗小黑等优质IP联动。我们判断成人休闲服饰渠道当前基本调整到位，后续随行业消费情况恢复，门店终端销售有望健康增长。
　　线上表现稳健，线下有待恢复，全渠道融合有望加速。公司以线上线下融合作为渠道策略的重点：1）线上积极拥抱新零售，打造自有核心竞争力：2022H1线上销售收入27.85亿元，同比+3.5%。我们判断其中抖音直播等新兴渠道增速更快。2）线下渠道在疫情波动下承压：2022H1线下收入同比-25.8%至27.95亿元，其中直营/加盟销售分别同比-19.0%/-27.6%至5.49亿/19.99亿元，直营/加盟及联营门店数量相较年初分别-14/-185家至767/7601家。公司以数字化中台建设推动全域融合的新零售，我们判断渠道效率的提升有望推动中长期业绩健康发展。
　　营运情况后续有待优化。1）营运方面：2022H1末存货同比+47%至39.9亿元，上半年存货周转天数同比增加88天至217天，我们判断2022H2公司渠道终端销售有望恢复、中长期快反占比有望提升，有望进一步健康化营运状态。2）现金流方面：2022H1经营性活动现金流量为-2.92亿元，我们判断主要系公司销售收入下降、同时支付期初货款、预付款等原因。截止2022H1末，公司货币资金等现金资产金额达66.82亿元，现金储备充足。
　　全年业务有望持平。1）在疫情影响下，公司上半年终端流水及折扣存在压力，叠加成本增加，致使2022H1业绩承压。2）我们跟踪判断近期公司流水稳健恢复，预计2022H2业务情况有望环比改善。3）公司调整优化运营思路，中长期看休闲装深化产品创新与品牌革新，童装业务持续探索多元领域。
　　盈利预测和投资建议：疫情下公司调整业务发展，我们考虑行业消费情况调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为10.3/13.9/15.6亿元，现价5.16元，对应2022年PE为13.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。