国海证券-协鑫能科-002015-深度报告：清洁能源行稳致远，换电业务加速推进-220828

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　　一、清洁能源业务行稳致远，换电业务加速推进
　　公司隶属于协鑫集团，实控人为朱共山父子，是我国领先的民营清洁能源发电及热电联产运营商和服务商。2021年以来，公司积极拓展换电业务，在移动能源行业已具备较强的品牌认知度和市场影响力。目前，天然气热电联产业务是公司最主要的营收来源；2020年以来，公司风电运营规模快速提升，成为装机量第二大的业务板块。2018-2021年，公司净利润保持快速增长，复合增速高达44.61%。
　　二、清洁能源运营：天然气热电联产优势明显，风电装机容量快速提升
　　双碳背景下，能源结构转型加速，燃气、风电景气度提升。热电联产具有区域排他性，需求集中于东部沿海和北方；公司卡位江浙、广东优质工业园区，清洁能源业务先发优势和区位优势明显。同时，公司近年来收购&自建大量风电项目，带动业绩快速增长；目前公司在建风电项目超450MW，项目储备充足。公司未来将继续通过内部排序筛选转让部分清洁能源资产，优化资产结构。
　　三、移动能源领域：聚焦绿色出行，换电业务加速落地
　　行业特征：需求提升，特征优化，换电业务再迎风口新能源汽车渗透率提升，换电车型不断增加，催生换电需求提升。换电车辆保有量增加，技术趋于成熟，国家安全标准出台，促进产业特征优化，换电模式再迎风口；政策加持下，多方资本涌入换电领域。B端应用场景清晰，着眼运营车辆和重卡，预计2025年换电运营需求超千亿，换电设备投资需求近300亿。换电运营商核心竞争力：资金实力雄厚；政府、运营平台、主机厂资源深厚；运营效率高，用电成本低。
　　公司换电业务优势：
　　1）与中金资本合作，签署百亿“碳中和”基金框架协议，护航换电业务发展；2022年3月，公司定增募资37.65亿元，将投向新能源汽车换电站建设相关项目，资金实力雄厚；2）打造换电生态圈，绑定地方政府、出行平台、主机厂、电池商等多方资源；3）利用原有清洁能源业务发电，持续开发储能与梯次利用技术，降低用电成本，提升电池管理效率，具备一体化降本能力，运营效率高。
　　四、公司亮点：清洁能源与换电协同发展，生产&应用齐头并进
　　核心亮点一：清洁能源标杆项目区位优势明显，盈利性强
　　核心亮点二：三十年行业积淀，核心管理团队经验丰富
　　核心亮点三：换充电技术领先，车型兼容性好
　　核心亮点四：清洁能源&换电业务协同发展，成本优势显著
　　核心亮点五：开拓综合能源服务，体系完备，势头强劲五、盈利预测与估值：我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为12.19/15.90/21.19亿元，对应PE分别为20/15/12倍，维持“买入”评级。
　　六、风险提示：在手清洁能源项目落地进度不及预期；换电站建设进度不及预期；天然气价格持续走高导致毛利率下滑风险；应收账款计提减值风险；弃风限电风险；疫情反复导致用电、用汽需求不及预期风险。