浙商证券-杭氧股份-002430-需求结构持续优化，氢能源、电子特气等新业务有望提速-220825

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　　投资要点
　　事件
　　公司公告：上半年实现营业收入61.8亿元，同比增长10%；归母净利润7.4亿元，同比增长9%。其中第二季度营收34.4亿元，同比增长7%；归母净利润4.2亿元，同比增长9%。
　　上半年气体销售收入占比达60%进一步提升；综合毛利率28%创近10年新高2022年上半年公司实现营收61.8亿元，其中气体销售收入37.3亿元（占比60%，占比创近年新高，收入同比增长21%）、空分设备收入19.6亿元（占比32%，同比下降8%）。
　　盈利能力方面，2022Q1/2022Q2毛利率分别28.8%/27.9%，处历史较高水平。上半年气体销售毛利率30.2%，同增2.7%；空分设备毛利率26.5%，同增1%。
　　期间费用率较为稳定。2022Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.95%/5.81%/2.73%/0.48%，同比变动0.15%/0.47%/0.26%/0.02%，环比变动-0.17%/-0.56%/-0.15%/-0.21%。
　　气体运营需求结构持续优化，2022年上半年锂电行业占比近40%
　　2022年上半年公司共公告新签气体运营项目7个，其中氢能1个、半导体1个、锂电2个、钢铁3个，锂电行业按制氧规模测算订单份额约40%，公司新签项目下游需求结构持续优化。2022年二季度末公司在建工程达11.0亿元，较2021年底增加3.2亿元，二季度黄石、济源国泰、河北、菏泽、青岛电子气、云浮、山西、南京、广西、玉溪等多个地区现场制气项目稳步推进。
　　氢能源、稀有气体等新业务取得重要进展，有望构成业绩新增长点公司坚持“重两头、拓横向、做精品”发展战略，形成“工程总包-设备制造-气体运营”全产业链经营格局。1）氢能源方面，公司首个6000kg/天加氢站项目成功实施。2）稀有气体方面，公司现有产能600方/年精制氙气、6000方/年精制氪气，同时还要新建2000方/年精致氙气及20000方/年的精制氪气。按照最新市场价格（氪气4.5万元/立方，氙气55万元/立方，不考虑氖气），现有产值预计达6亿元，未来产值将再新增20亿元。
　　杭氧特气子公司混改大幕开启，特种气体业务有望加快发展
　　据公告，杭氧特气拟新增注册资本不超2270万元，其中2070万元通过公开挂牌方式引入战略投资者，200万元由杭州资本下属子公司国佑资产协议增资认购。
　　公开挂牌方式引入的战略投资者分A类和B类，A类为产业战略投资者，B类为财务战略投资者。
　　杭氧特气作价7.57亿元（2021年收入1.14亿元，净利润0.66亿元，净利率58%；2022年1-3月收入0.71亿元，净利润0.32亿元，净利率为45%）。
　　成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。参考海外外包市场比例（80%），预计中国工业气体市场远期市场需求是2021年的2.5倍以上。
　　（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
　　（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。总结：公司远期利润空间有望是2021年的数倍以上。
　　迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额近50%。根据此前公司深度报告，预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
　　产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线
　　电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套的青岛芯恩二期项目有望于2022年下半年投入运营，此外斯达半导电子气项目落地标志项目加速。在特气市场，公司以稀有气体这一工业气体的黄金赛道作为切入点，产能有望超预期释放。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。
　　公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力盈利预测及投资建议
　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为15.7/18.7/23.1亿元，同比增速分别为32%/19%/24%，三年复合增速25%，对应PE分别为23/19/16倍。采用分部估值，6-12月目标市值为491亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争风险及市场风险；产品价格波动风险。