中信证券-新东方在线-1797.HK-2022财年年报点评：非K12业务已实现盈利，东方甄选持续向好-220828

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　　公司披露了双减后第一份年度业绩报告，剔除K12业务后持续经营业务收入虽有下滑，但已经实现盈利，FY22调整后利润达1.1亿元，由于东方甄选是从6月9日起开始爆火，在FY22财报中贡献有限，但我们认为未来东方甄选会是公司主要增长的驱动力。根据近两月数据来看，东方甄选已经站稳抖音头部直播间，并在自营品占比/矩阵号建设/团队培养/供应链搭建等各方面均展现出优秀的成果，基于公司不断加深的竞争力、团队优秀的能力以及管理层长期的视野，我们看好东方甄选逐步规模化、品牌化的长期发展前景。
　　▍FY2022：非K12业务已实现盈利，目前资产情况健康。1）收入及利润：公司FY2022实现总营收8.99亿元/-37%，归母净亏损5.34亿元（FY21亏损16.6亿元），经调整亏损3.64亿元（FY21亏损13.2亿元）。其中持续经营业务（非K12业务）实现营收6.00亿元/-4%，归母净亏损0.71亿元（FY21亏损2.5亿元），经调整利润1.10亿元（FY亏损0.40亿元，主要调整项为股权激励费用），调整后利润率达18.3%。2）成本及费用：持续经营业务FY22毛利率为65.1%/-4.7pcts，毛利率下滑主要系公司转型过程中增加新产品开发所致。销售&研发费用优化显著，但管理费用有所增加，销售/管理/研发费用率为45.0%/10.7%/35.7%，同比-6.3/-8.8/+11.9pcts。3）现金：截至2022年5月31日，公司现金及等价物为5.47亿元，定期存款为6.83亿元，以公允价值计量的金融资产为3.59亿元，无长短期借款，整体资产状况健康。
　　▍直播业务：东方甄选已站稳抖音头部直播间，伴随供应链和人才的积累，壁垒有望逐步加深。1）FY22东方甄选贡献有限；由于公司直播业务是从2021年12月28日东方甄选在抖音开播才开始正式运营，2022年6月9日开始爆火，因此FY22（会计结算日为5月31日）贡献收入有限，利润端暂时也没有体现规模效应，FY22收入达0.25亿元，毛利率为37.8%。2）近两个月GMV已稳定在抖音头部水平。根据蝉妈妈，6月9日至8月26日，公司在抖音运营的四个直播间（东方甄选、东方甄选图书、东方甄选自营商品和东方甄选美丽生活）合计GMV已达20亿元，日均GMV为2741万元（分别为2390/112/150/90万元），近2个月GMV已经稳定在抖音头部直播间水平；3）供应链能力不断增强，自营产品占比快速提升。公司自有品牌产品GMV占比由6月的3%提升到7月的14%，8月至今占比进一步提升至30%，并且转化率也由6月的6.2%提升至8月至今的9.7%，体现了自有品牌消费者认可度的迅速提升。目前公司已推出30款自营产品，延续公司此前每个月5-10款自营新品节奏。而背后正是公司不断增强的供应链能力和选品能力的体现。爆红以来，公司在不断扩充供应链团队的同时，依旧保持严苛的选品&品控标准，加深供应链合作与绑定，基于消费者需求和品质进行选品。未来，我们认为在供应链能力不断加强的过程中，公司有望推出更多优秀的自营产品，在自营产品占比提升的同时带动整体利润率进一步上行，并形成稳定复购增强GMV的持续性，逐步强化竞争壁垒和品牌化发展。4）人才矩阵逐步建立，直播形式更加丰富。目前公司主播团队已扩充至20人左右，虽大部分流量仍由核心主播（董宇辉、顿顿、明明、YOYO等）贡献，但新主播也在逐渐建立个人特色，积累粉丝。目前公司在不断迭代中已经形成一套主播筛选和培养体系，未来新的主播有望逐步成长，并支撑公司各个矩阵号的直播时长增加和账号扩张。同时，我们也观察到公司在直播形式上也更加丰富，除了日常的直播外，公司不定期会以俞敏洪+名人+主播的形式进行访谈式直播，也会采取户外产地乡野直播的形式来增加直播内容的丰富性和话题度，提高对用户的吸引力。
　　▍教育板块：大学教育、海外备考及机构业务有望实现稳健增长。公司FY2022关闭K12业务后，教育板块目前主要为大学教育（考研及四六级）、海外备考以及机构业务。其中FY22大学教育（含海外备考）收入为3.33亿元/-9.4%，付费学生人次为5.46万人次/-5%，平均付费为1308元/+0.3%，毛利率为64.5%/-2.6pcts。机构业务收入为0.58亿元/-22%，毛利率为81.5%/-7.5pcts。FY2023以来，公司大学和海外备考业务增长迅速，机构业务加强与国内高职院校合作，打造产教融合项目，我们认为未来教育板块各项业务有望实现稳健增长。
　　▍风险因素：关注日度GMV波动对短期股价影响；公司在供应链管理能力方面尚需积累和验证；直播电商和教育行业政策变化风险；直播电商业务流量下滑或流量成本上升的风险；主播团队流失导致流量流失的风险；产品质量或品控问题导致的声誉风险；培训业务招生不及预期风险等。
　　▍投资建议：根据近两个月数据来看，东方甄选已经站稳抖音头部直播间，并在自营品占比/矩阵号建设/团队培养/供应链搭建等各方面均展现出优秀的成果，基于公司不断加深的竞争力、团队优秀的能力以及管理层长期的视野，我们看好东方甄选逐步规模化、品牌化的长期发展前景。考虑到流量拐点后运营时间有限，增长趋势和空间测算我们认为须待进一步跟踪。基于当前流量情况，悲观/中性/乐观假设下我们预计东方甄选2023财年GMV有望达60/73/91亿元，参照可比MCN公司星期六估值（对应2022年PE 23倍，基于wind一致预期）以及尚纬股份2020年10月公布的收购星空野望（罗永浩的直播运营公司）方案中的动态估值24倍PE，考虑到公司现阶段GMV已站稳抖音头部直播间，同时商业模式更优、竞争壁垒更强、发展空间更广阔，有望享受更高的估值溢价，我们给予东方甄选2023财年30倍PE，对应2023财年悲观/中性/乐观预期下的目标市值为169/245/321亿港元。此外，对于新东方在线教育业务，考虑到留学&考研市场的需求快速增长，新东方在线作为行业头部玩家有望受益，我们预计教育业务FY2023利润为1.2亿元，参考传智教育和中国东方教育估值（对应2022年为39/12倍），给予新东方在线教育业务2023财年（会计结算日为5月31日）25倍PE，对应35亿港元。综合悲观和中性假设，给予新东方在线目标市值204~280亿港币。