西南证券-中国海外发展-0688.HK-城市深耕稳定投资，财务稳健利润之王-220825

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　　盈利能力行业领先，费用控制优势明显。公司2022H1实现营业收入1038亿元，同比减少3.8%，实现归母净利润167.4亿元，同比减少19.4%，公司归母净利润下行的主要原因在于行业整体利润下滑。公司2022H1毛利率和归母核心净利率分别为23.5%和16.7%，均处于龙头企业前列，销售和管理费用率之和为3.2%，处于行业较低水平。
　　销售排名逆势提升，土储充足且优质。2022年1-7月公司实现销售额1570亿元，同比下降32.6%，1-7月累计销售排名逆势提升至第4名。公司聚焦重点城市，一线城市销售占比提高10.1pp至36.8%，北京、天津、香港、广州4个城市合约销售金额超百亿元，29个城市市占率位居当地市场前三。公司保持较高的投资力度，2022H1公司新增21幅土地，新增楼面面积358万方，拿地金额为480亿元，拿地销售比为40.8%。公司持续创新投资模式，上半年非公项目投入资金125亿元。截至2022年6月末，公司土地储备为4705万方，一线（含香港）和强二线城市土储占总土储达63%。
　　稳步投资商业物业，构建生态型城市综合运营体系。2022H1公司商业收入实现26.5亿元，同比增长6.2%。其中写字楼业务收入为17.5亿元，同比增长1%，出租率达到85.6，业务收入中一线城市项目占比52%，成熟项目经营表现优异；购物中心业务收入为6.4亿元，同比增长23%，出租率达到92.6%，同店租金收入同比上升2.4%。截至6月末公司自持商业物业总建筑面积615万平方米，储备项目共490万平方米。
　　财务稳健，融资成本降低。1）“三条红线”全部“绿档”达标。公司2022H1扣预资产负债率为54.9%，净负债率为39.0%，现金短债比为2.4。2）现金充裕。2018-2022H1现金及现金等价物由842亿元上涨至1253亿元，资金充足。3）信用评级维持较高评级。2021年公司获得评级机构最高投资评级：惠誉A-╱稳定；穆迪Baa1╱稳定；标准普尔BBB+╱稳定。4）融资成本连年下降。2018-2022H1公司融资成本由4.30%降至3.44%。
　　盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别为416.5/439.8/462.2亿元，增速分别为3.7%/5.6%/5.1%，给予公司2022年6倍PE，目标价22.86元（26.18港元），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、政策调控风险等。