国盛证券-山鹰国际-600567-静待行业复苏，产能扩张稳健-220828

《国盛证券-山鹰国际-600567-静待行业复苏，产能扩张稳健-220828（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国盛证券-山鹰国际-600567-静待行业复苏，产能扩张稳健-220828（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　公司发布2022年半年报：2022H1营业总收入为166.68亿元（同比+9.7%），归母净利润1.28亿元（同比-87.3%），扣非归母净利润0.64亿元（同比-91.1%）；2022Q2营业总收入为87.07亿元（同比+4.0%，环比+9.4%），归母净利润-0.72亿元（同比-113.6%，环比-136.0%）；扣非归母净利润-1.09亿元（同比-137.5%，环比-162.9%），成本高位运行、疫情压制需求，且美国凤凰产生亏损，盈利表现承压。
　　造纸：Q2疫情压制需求、提价受阻，下半年盈利有望边际改善。根据公司披露经营数据，2022Q2造纸业务实现收入56.37亿元（同比-7.0%，环比+8.3%），销量141.15万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为3994.14元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2国废价格同比/环比分别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2箱板/瓦楞纸市场价分别为4844/3725元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7月/8月国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年需求复苏，公司盈利有望环比修复。
　　包装：绑定优质客户资源，增强产业链协同效应。根据公司披露经营数据，2022Q2包装业务实现收入21.96亿元（同比+26.5%，环+10.4%），销量5.56亿平方米（同比+10.3%，环比+12.6%），销售均价为3.95元/平方米（同比+14.6%，环比-1.9%）。公司持续巩固及开拓优质客户资源，在核心品牌客户DELL、HP等的份额持续提升，2022年拓展联合利华、百事食品、海天等优质客户。此外，在全球禁塑和减塑的环保趋势下，公司首个食品纸塑包装宜宾基地于2022Q1投产，预计Q4实现满产，产业链上下游协同为客户提供一站式包装整体解决方案。
　　产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：2022年5月18日广东山鹰一期60万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰100万吨二期工程、浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022H2和2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：海外方面，目前公司在东南亚拥有110万吨再生浆，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H2投产；国内方面公司线上线下齐发力，通过云融网络搭建线上再生资源回收平台，通过宁波环深推动城市再生资源分拣中心落地（2022H1新增5个至30个），上半年全品类资源回收规模达到10.7万吨，超过去年全年，优质海外再生纤维及畅通的国内再生资源回收渠道不断强化成本优势；3）绿色资源：2022H1华中及马鞍山固废焚烧发电项目均投产转固，公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。
　　成本高位、停机减产，盈利能力承压。2022Q2公司毛利率为7.87%（同比-5.7pct），期间费用率为10.67%（同比+0.3pct），其中销售费用率为1.09%（同比+0.2pct），管理费用率5.33%（同比+1.3pct），财务费用率1.95%（同比-1.0pct），研发费用率2.30%（同比-0.2pct），归母净利率为-0.83%（同比-7.2pct）。上半年原料及能源价格较高，且疫情影响下公司停机损失增加，盈利能力承压。
　　疫情影响动销，现金流及周转效率下降。2022Q2公司产生净经营现金流-0.94亿元（较去年同期-20.92亿元），从营运效率来看，截至Q2末公司应收账款周转天数54.07天（同比+6.75天），应付账款周转天数50.62天（同比-7.72天），存货周转天数51.17天（同比+8.98天），疫情影响发货，公司库存周转效率降低，且采购成本较高，现金流及周转效率有所下降。
　　盈利预测与投资评级。预计下半年行业景气复苏，公司盈利环比修复，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰，且员工持股计划充分调动积极性。我们预计2022-2024年归母净利润分别同比-67%/+149%/+41%至5.0/12.6/17.7亿元，对应PE为24X/10X/7X，当前PB估值为0.8，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期、下游需求恢复低于预期。