中信证券-口子窖-603589-2022年中报点评：疫情短期拖累，静待改革成效-220828

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　　22H1收入/净利同比+2.4%/+7.6%，其中22Q2收入/净利润同比-7.9%/-4.9%，表现基本符合预期。疫情冲击下公司增长短期承压，长期看，在省内消费升级背景下，口5、口6已形成稳定基本盘，口10、小窖池等受益升级贡献增量，新品兼香518进一步占位500元以上次高价格带。伴随公司渠道调整，期待公司业绩稳健持续增长。
　　▍2022H1平稳推进，22Q2淡季符合预期。22H1公司营业收入23.0亿元/+2.4%，归母净利7.4亿元/+7.6%，扣非后归母净利7.2亿元/+9.9%；其中22Q2营业收入9.9亿元/-7.9%，归母净利2.5亿元/-4.9%，扣非后归母净利2.5亿元/-2.1%（22Q2徽酒同业公司收入、归母净利增速分别：古井贡酒29.6%/45.3%、迎驾贡酒1.8%/3.0%）。22Q2公司动销受疫情影响较大，但公司未给予渠道压力，保持良性库存水平，业绩表现基本符合市场预期
　　▍疫情冲击下中高档产品增速放缓，省内大本营较为稳固，盈利水平略有改善。分产品，22H1年公司高档/中档/低档酒分别实现销售收入21.6/0.5/0.5亿元，同比+1.8%/+1.1%/+4.4%，其中22Q2分别同比变动-8.6%/-13.3%/-15.5%。疫情冲击下公司口5、口6基本盘产品相对稳固，口10、小池窖等升级产品推广以及渠道改革受到较大影响。分地区，22H1省内/省外分别实现销售收入18.2/4.3亿元，同比+4.4%/-7.8%，其中22Q2分别同比变动-1.9%/-34.5%，省内增速较快系受益于安徽省内经济基本盘较好、受疫情影响相对较小，以及徽酒消费升级带来的主流价格带上移。省外部分区域受疫情冲击、发货有所限制。盈利能力方面，22H1年公司毛利率同比提升0.7Pct至75.5%；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.4/+0.3/+0.1Pcts；净利率同比提升1.5Pcts至32.2%。其中22Q2毛利率同比降低0.7Pct至72.1%，销售费用率降低2.3Pcts、净利率同比提升0.8Pct至25.8%。22H1期末公司合同负债4.0亿元，环比微增、同比减少1.0亿元。
　　▍长期：顺应徽酒升级，加强团购运作，优化渠道结构。目前安徽省内以合肥为消费标杆，带动皖南、皖北主流价格带逐步升级。公司在做好产能储备、提质增效的基础上，顺应升级势头、聚焦头部产品，口10、小窖池及以上产品占比持续提升，战略新品兼香518抢占500元价位段、快速放量。公司围绕“团购渠道为主渠道，政商务用酒为主产品”的战略定位，着手全国化市场布局，在省内及省外重点市场加强探索团购运作，同时加强酒店、流通、商超等传统渠道的下沉。2022H1省内经销商净增10家至478家、省外经销商净增42家至339家。渠道管控方面，公司通过较高的激励充分激发销售人员及经销商积极性，并积极推动数字化转型，试点运行口子窖数字化营销平台，打通厂家、经销商、终端、消费者之间的信息通道，提升市场管控效率。期待未来公司在渠道和管理改革上能逐步有所突破，打造持续稳健增长能力。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；需求疲软；竞争加剧；改革不及预期；食品安全问题等。
　　▍投资建议：鉴于疫情下公司Q2业绩承压，我们下调公司2022-24年收入预测至55.4/63.9/72.2亿元（原预测为58.3/67.3/76.1亿元），同比+10.2%/+15.4%/+13.0%；下调归母净利润预测至18.8/22.0/25.0亿元（原预测：19.2/22.4/25.4亿元），同比+8.8%/+17.3%/+13.2%，对应EPS为3.13/3.67/4.16元（原预测为3.20/3.73/4.23元）。参考2022年同业可比公司估值【古井贡酒35倍、迎驾贡酒25倍（Wind一致预期）】，考虑到公司当前仍处于渠道和管理改革过程中，估值仍存折价，给予2022年20XPE，对应目标价63元，维持“增持”评级。