中信证券-龙湖集团-0960.HK-重大事项点评：眼中有光，心中有梦，脚下有路-220828

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　　公司2022年上半年开发业务销售回款和新增土储质量均好，经营性业务利润占比进一步提升。公司并没有放弃追求更稳健的经营模型，适应房地产发展新时代机遇的长期战略目标，也根据新的发展情形，优化了拿地区域和负债结构。
　　▍公司上半年业绩实现正增长。2022年上半年，公司实现收入948.0亿元，同比增长56.4%，实现归母净利润74.8亿元，同比上升0.8%，实现核心归母净利润65.5亿元，同比增长6.1%。毛利率21.3%，较去年全年下降4.0个百分点，其中开发业务毛利率17.3%，较去年全年下降5.7个百分点。
　　▍眼中有光：正视现状，区域收敛，聚焦回款，稳健投资。公司1-7月实现权益销售额683.6亿元，权益销售面积418.9万平米。我们测算公司前7月销售额同比下降约40%，7月单月销售额与去年基本持平。公司1-7月共计获取土地20宗，权益对价168亿元，权益建面164万平米，权益拿地金额占权益销售的比例为24.6%。据我们测算，除去收并购项目，公司1-7月新增土储静态毛利率达25.6%。截至2022年上半年，公司总土储建面6,767万平方米，单方成本/上半年销售单价31.4%，其中有85%的总建面和88%的销售货值位于一线、二线及卫星城等区域，盈利能力和销售流速更有保证。总体而言，公司在不利的市况下积极自信，以精准的供销存管理，最大程度优化C1航道经营性净现金流。
　　▍心中有梦：经营性业务稳步增长。2022年上半年，公司实现经营性收入110亿元，同比增加26%，收入占比达到12%，毛利润占比达到28%。商业投资上半年新开4座商场（其中3座轻资产），达到共计65座商场，目前仍有待开业物业60余座，公司预计未来每年开业10座以上。购物中心实现租金收入46.5亿元，同比增长26%，其中同店增长6%，且5、6月客流和销售恢复情况良好，我们相信公司购物中心能够在全年实现更好的同店同比水平。租赁住房实现收入11.8亿元，同比增长11%，我们相信在租赁住房的大赛道之下，公司能够凭借更好的品牌和更高的效率（率先盈利），实现较为快速的发展。空间服务业务2022年上半年实现收入63亿元（合并抵消前），同比增长33%，其中物管在管面积达到2.8亿方。经过多年的发展，公司经营性业务已经从投入期进入收获期，我们相信公司的经营性业务利润占比，长期而言将接近50%。公司从未放弃诗和远方，持续追求一个更稳定、更可持续的盈利模型。
　　▍脚下有路：优化负债结构，巩固财务安全。截至2022年上半年末，公司有现金及银行存款876亿元，与年初基本持平，公司一年以内到期债务约为人民币215.2亿元，占债务总比例为10.1%，扣预现金短债比达到3.09。公司融资渠道畅通，年初至今，公司发行4笔债券共计65亿元的发行规模，其中8月新发一笔15亿中期票据是由中债增全额担保的首单民营房企债券，公司上半年借贷成本进一步下降至3.99%。截至2022年上半年，公司报表有投资物业1805亿元，投资性房地产也是公司可以新增经营性贷款的重要底气。长期而言，我们认为公司会适当削减境外债务占比，优化负债结构，匹配行业发展新环境。
　　▍风险因素：公司部分存量债券收益率上升，影响企业新增融资的风险。销售去化速度下降的风险；购物中心租金表现受局部疫情反复影响的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022年上半年开发业务销售回款和新增土储质量均好，经营性业务利润占比进一步提升。公司并没有放弃追求更稳健的经营模型，适应房地产发展新时代机遇的长期战略目标，也根据新的发展情形，优化了拿地区域和负债结构。我们根据公司最新的结算节奏，以及股本变化情况，调整2022/2023/2024年核心EPS预测至3.83/4.29/4.85元（原预测3.46/3.81/4.19元），参考行业高信用企业7-12倍的估值水平，以及公司当前所处的历史估值位置（公司当前PE和PB水平均处于过去十年的最低值附近），我们给予公司2022年8倍PE，即35港元的目标价格，维持“买入”评级。