中信证券-绿城服务-2869.HK-2022年中报点评：品牌驱动规模增长，一次性因素拖累业绩-220828

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　　公司在高基数之下实现了不低的规模增长。虽然短期业绩承压，但也存在一些特殊的一次性因素。我们相信公司能够在2023年之后轻装上阵，依托品牌优势，再谋发展。
　　▍上半年业绩增速不及预期。公司2022年上半年实现收入68.3亿元，同比增长22.0%，实现归母净利润3.4亿元，较2021年同期下降37.6%，主要是特定金融工具公允价值变动收益减少、资产减值损失准备以及员工成本增加所致。公司的核心经营利润为5.9亿元，与去年同期基本持平。公司归母净利润表现远不如核心利润表现，多是因为一次性处置金融资产和金融资产收益变化的特殊因素。当然，2022年下半年起公司还存在因为已公告的一单诉讼导致意料外损失的可能性。
　　▍业务拓展顺利，高基数下实现内生的较快增长。截至2022年中期，公司在管面积达到3.5亿平方米，相较去年中期同比增长28.1%，相较于去年底增加4520万平方米，在不进行大规模收并购、基本依靠外拓来发展的情况下，上半年公司在管面积依然实现了不低的增速，说明公司以品牌为核心的业务底盘没有改变。公司当前储备面积3.7亿平米，同比增长21.0%，未来面积的增长依然有保障。
　　▍业务结构影响叠加短期因素——盈利能力下滑的复杂性。2022年上半年，公司综合毛利率19.2%，同比下降0.9个百分点。其中基础物管毛利率13.8%，同比下降0.6个百分点，园区服务毛利率23.2%，同比下降2.6个百分点。咨询服务毛利率虽然高，但占收入的比例却下降了0.6个百分点。到2022年中期，公司员工数量较去年中期同比增长26%，快于收入的增速。我们认为，公司员工数量增长是应对规模提升所必须的，但也是公司盈利能力短期下滑的重要原因。
　　▍园区服务和咨询服务积极调结构，提质素。公司园区业务实现增长18.7%，增速低于基础物管收入的增长和在管面积的增长，咨询服务增速17.4%，也相较过去几年的增速有明显下滑。园区服务中，盈利能力较弱的文化教育服务发展较慢，这估计有公司有意为之的因素；物业资产管理服务（即租售）受二手房交易市况影响，发展也显乏力。咨询服务面对B端，当前周期之下客户付款能力和意愿未来可能也面临调整。
　　▍风险因素：部分资产的继续减值风险。公司应收款规模逐渐增加的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司上半年在高基数下实现了不低的规模增长，而阶段性员工数量上升，以及部分非核心业务相关的资产减值也确实对公司短期报表造成了压力。但公司以品牌驱动外拓的优势没有改变，更加审慎的会计原则也通常意味着公司正在逐渐甩掉历史包袱。而且，公司科技服务板块正以极高速度发展，虽当前基数仍低，却可能成为新的增长点。我们根据公司最新的业务发展情况和减值情况，调整公司2022/23/24年EPS预测至0.29/0.35/0.44元（原预测0.32/0.40/0.49元），参考关联方信用优质物管企业23倍的平均估值，考虑到公司有更优的品牌和较大的规模，我们给予公司2022年25倍PE的目标估值，对应8.1元/股的目标价，维持“买入”评级。