华西证券-欣贺股份-003016-渠道下沉、线上高增、盈利能力改善三轮驱动-210707

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公司简介：深耕高端女装，疫情后业绩增长超预期公司收入/归母净利2020年为18.33/1.78亿元、16-20年CAGR为5.2%/-0.9%，主要受高端市场销售不景气及电商渠道冲击；2021Q1同比+32.7%/+139.5%、同比19年均实现50%左右增速，复苏快于同业，且我们判断2021Q2存在持续超预期可能，主要受线上加速、线下开店和店效提升及盈利能力提升驱动。

从品牌来看，公司以全自营高端品牌JR+JW为核心、19年收入占比51%且16-19年CAGR13%，而且20年其门店呈增长态势。

从渠道来看，公司推进自营/电商发展、20年收入占73%/21%且16-20年CAGR12%/29%；线下渠道中，2020年总门店数524家，其中自营门店419家、15-20年占比提升29pct至80%。

公司优势：坚持高端化定位，VIP客户贡献80%+销售（1）强大的自主研发设计能力，各品牌独立设计并推进产品迭代，保持年均推出4000款以上新品、实现核心JR品牌16-19年均提价11%。

（2）品牌集群与VIP客户集中优势，7大品牌矩阵实现多维深层市场渗透，VIP客户销售占比在80-90%以上、平均客单价在1.5万元，截至2020H1会员数达71万人。

（3）仓储智能化、自建物流配送中心于2020年投入使用，未来推进生产供应链升级。

成长驱动：线下加速、线上持续高增，盈利能力改善（1）线下：开店加速―未来三年预期自营门店逐年净增50家至469/519/569家、20-23年自营开店CAGR11%，；店效提升―年初至今店效较19年已提升10%以上、未来JR和JW店效目标提升至千万元，预期20-23年自营店效CAGR8%至四百万元。

（2）电商：电商净利率25%以上，电商专供款产销率逐步趋于正常水平，未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。

（3）盈利能力：公司毛利率正常在72%-74%波动、净利率正常在11%-13%，未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、21Q1净利率已提升至17%。

盈利预测与投资建议我们预计公司2021-23年总营收23.4/27.6/32.5亿元、同比增速27.7%／18.1%／17.6%，归母净利3.64/4.32/5.08亿、同比增速104%/19%/18%。

考虑公司疫情后业绩增长超预期及线下开店加速与店效提升、线上持续高增长将推动2020-23年业绩CAGR42%，因此给予公司2022年25倍、对应2022年合理市值108亿元、目标价25.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。