国海证券-农夫山泉-9633.HK-点评报告：业绩韧性强，成本费用控制优-220827

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　　事件:
　　农夫山泉发布中报业绩：2022年实现营收165.99亿元，同比+9.4%；归母净利46.08亿元，同比+14.8%；EPS 0.41元/股。
　　投资要点:
　　1、疫情下业绩仍实现稳健增长，茶饮表现亮眼。上半年疫情影响生产运输、消费场景受损的背景下，公司收入端仍实现稳定增长，领先行业。利润端增速快于收入端主因本期有约2.04亿元汇兑收益，扣除该部分后利润同比增长9.75%，与收入增速基本一致，符合预期。分产品看，公司包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入93.49/33.07/20.23/12.75亿元，同比+4.8%/+51.6% /+0.9%/+4.2%/-23.8%。疫情冲击下，公司及时调整策略，聚焦资源在核心品类，主要饮料产品上半年仍实现正增长，其中茶饮表现尤其亮眼，主因：1）公司持续推出新口味，拓宽消费场景，如茶派推出柑普柠檬和青提乌龙新口味、900ml畅饮装，东方树叶推出龙井新茶口味等；2）同步展开“新口味、新茶派！”的宣传活动，持续投放东方树叶广告深化品牌健康形象；3）今年3月推出的全新碳酸茶系列“汽茶”消费者反馈良好。
　　2、毛利率受成本上升影响略有下降，费用控制较优，盈利能力稳健。上半年国际原油价格变动导致PET采购成本提高，但公司应对有效，整体毛利率同比仅下降1.6pct至59.3%。疫情下公司提高费用投放效率，合理减少销售费用投放，因此销售费率同比下降1.6pct至21.8%。行政开支占总收入比重同比+0.9pct至5.3%，主因本期实施股权激励计划产生相关费用、研发经费增加。另外因本期有2.04元汇兑受益，其他收入及收益占总收入比重达4.5%，同比增长2.01pct，因此上半年净利率同比增长1.32pct至27.76%，疫情+成本上涨双重压力下，公司盈利能力仍稳健。拆分品类来看，包装水/即饮茶/功能饮料/果汁饮料/其他产品业绩占收入比重分别为39.0%/44.0%/42.0%/25.8%/12.7%，同比-0.7/-0.3/-1.6/-0.9/-0.02pct，均有不同程度下滑。
　　3、包装水基本盘稳固，新品持续放量，看好公司长期竞争力。根据工信部数据，2022年上半年全国规模以上饮料制造企业产量同比下降1.5%至9066.2万吨，6月同比下降2.8%。公司立足“天然”与“健康”两大基因，产品打造和营销推广均贴合品牌形象，严峻形势下仍实现收入利润稳健增长，彰显饮料企业龙头业绩韧性。包装水业务为公司核心业务，传统瓶装水板块卡位天然水，与其他主流2元水形成差异化，“长白雪”天然矿泉水积极开拓三元价格带。近年来中大规格包装水需求逐步打开，公司率先布局具备先发优势，未来公司完善产品投放渠道，推广社区临近网点提升方便性，以及随着煮饭、煮汤用好水等观点的逐步深入，家庭消费大包装产品有望维持高增长，成为包装水销量主要增长点。软饮料方面公司旗下东方树叶无糖茶、NFC果汁均为天然健康的饮料产品，多年培育下具备一定消费基础，新消费热潮下有望持续放量。且公司2018年起推新加快，上市以来在各大品类中陆续推出超10款新品，收入贡献有望进一步提升。新品市场反馈良好，可在不同层级市场放量，未来增长空间较大。此外公司推出员工股权激励计划，彰显公司信心。公司多年深耕软饮料行业，且愿意持续培育，新品生命周期较行业平均水平长，产品、品牌、渠道、供应链构建的核心竞争壁垒稳固，看好公司长期成长性。
　　5、盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.72元，0.83元和0.94元，PE为57/49/43，维持“买入”评级。
　　6、风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）汇率波动。5）食品安全问题等。