国海证券-申洲国际-2313.HK-疫情下毛利率承压，国产品牌客户占比提升-220827

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　　事件:
　　申洲国际（2313.HK）发布公告：2022H1公司营业收入135.93亿元，同比上升19.6%；净利润23.67亿元，同+6.3%，净利率17.4%，同比2.2pct，毛利率22.6%，同比-7.1pct。
　　2022H1申洲国际实现收入135.93亿元，同比增19.6%。1）分产品来看：运动服饰/休闲服饰/内衣服装/其他针织品分别实现收入106.87/20.88/6.1/2.1亿元，同比+32.4%/-5.4%/-22%/-33.1%，各类产品占比分别为78.6%/15.4%/4.5%/1.5%，同比+7.6pct/-4pct/-2.4pct/-1.2pct，其中，运动服饰同比增长主要源于欧洲市场和美国市场的运动类服装订单需求上升，休闲服饰同比下降主要源于中国市场和日本市场休闲类服装需求下降，内衣服装同比下降主要是来自于日本市场内衣采购需求下降。2）分地区来看：上半年欧洲、美国等国际市场增长亮眼，欧洲/美国/日本/国内/其他市场分别实现收入33.27/27.2/16.3/32.2/26.9亿元，同比+55.3%/+54.6%/-18.9%/-2.5%/+25.1%，各地区占比分别为24.5%/20%/12%/23.7%/19.8%，同比+5.7pct/+4.5pct/-5.7pct/ -5.4pct/+0.9pct，上半年欧洲、美国等国际市场增长亮眼。集团销售收入增长源于产能规模进一步扩大及客户需求增长，以及由于原材料价格及能源成本等上涨，带动销售单价较上年同期有提升。
　　受疫情、原材料成本上涨影响，毛利率同比下滑至22.6%。2022H1公司毛利率为22.6%，同比-7.1pct，净利率17.4%，同比-2.2pct。毛利率下滑原因主要是：1）原材料及能源等要素成本大幅上涨，而售价调整未能覆盖成本上涨带来的不利影响；2）2022年1月，集团宁波生产基地因遭受新冠疫情影响而一度停产。费用方面，2022H1公司销售/管理/财务费用分别为1.25/10/1亿元，同比+68.7%/+5.1%/+101.1%，占比分别为0.9%/7.4%/0.8%，主要是疫情下国内运输成本增加、员工工资增加及贷款利率和金额增加所致。
　　上半年产能扩张稳步推进，集团持续提高工厂自动化程度。上半年集团新建产能如期完成，越南面料工厂扩建后产能已提升至400吨/日，进一步加大了对海外成衣工厂的面料供给保障。柬埔寨新建成衣工厂进展顺利，截止2022年6月底，聘用员工规模已达约14,000人，员工效率水平提升理想。越南新建成衣工厂已完成土建项目和一半以上生产车间的设备安装，将逐步增加员工聘用人数。集团持续扩大自动化设施的生产应用范围，并在国内基地和海外基地同步推进，于上、下游工序全面推广。此外，集团于越南和柬埔寨的海外工厂基本消除了疫情带来的不利影响，生产运营已恢复正常。
　　客户结构多元化发展，安踏等国产品牌占比提升至9.3%。1）核心客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma实现收入46.34/28.62/28.65/18.7亿元，同比+31.7%/-1.2%/14.8%/24.4%，四大核心客户占比为82.8%，同比-1pct。2）上半年国产品牌客户占比为9.3%，较2021年提升3.6pct。公司不断引入优质品牌客户，如安踏、李宁、RalphLauren、露露乐蒙等知名品牌，客户结构向多元化发展进一步避免公司受单一客户订单不及预期的影响，为公司未来发展寻求新的增长点。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入272.14/318.96/366.08亿元人民币，同比+14%/17%/15%；归母净利润43.05/53.12/63.00亿元人民币，同比+28%/23%/19%；实现EPS2.86/3.53/4.19元人民币，2022年8月26日收盘价83.75港元，对应2022-2024年PE估值为25.54/20.7/17.45X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响时间及范围超预期风险；核心客户订单波动风险；汇率波动风险；估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险；其他风险。