华西证券-地素时尚-603587-品牌长期动能充足，渠道结构优化，受疫情影响收入、净利率下降-220826

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　　事件概况2022H公司收入/归母净利/扣非母净利分别为11.01/2.52/1.98亿元，同比下降18.63%/35.44%/43.57%，业绩低于预期。22Q2公司收入/归母净利/扣非母净利分别为5.04/1.01/0.97亿元，同比下降27.63%/47.85%/48.26%。每10股派发现金股利10元（含税）。
　　分析判断
　　DA、DZ抖音渠道维持高增，DM净关店。收入拆分：（1）从品牌来看，2022H1DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为5.78/0.78/4.27/0.16/0.02亿元、同比下降26%/18%/7%/4%/12%，其中店数增加3%/-6%/5%/50%，推出单店收入下降28%/13%/12%/36%。疫情前期，DAZZLE与dzzit在新品上市波段首周的正价销售GMV均突破100万元，并且在五月疫情缓解之后恢复较快，618活动期间GMV增长8%。已入驻抖音渠道的DAZZLE与dzzit品牌延续高增长，整体收入同比增长120%+，其中dzzit旗舰店收入同比增长70%+，已成为女装行业核心商家；DAZZLE奥莱旗舰店在6月跻身抖音行业奥莱销售排行榜TOP3。未来在抖音平台推出的特供货品和持续升级的营销推广方式，有望进一步巩固公司竞争优势并展现业绩韧性。
　　Q2发货影响线上增速。22H直营/经销/电商/其他收入分别为4.72/4.79/1.48/0.02亿元，同比下降23%/11%/17%/12%（其中直营/经销/线上Q2同比-33%/-18%/-40%）。直营店高线城市占比较高，受疫情冲击更明显。上半年公司净增8家门店至1205家（直营/经销净+3/+5家至354/851家），直营/加盟店数下降23/11%，推出直营店效/加盟单店出货下降23%/16%。
　　净利率下降主要由于销售费用率提高及公允价值变动损益下降。2022H毛利率/净利率为75.93%/22.88%、同比下降1.42/5.96PCT，1 ）分品牌来看，DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为77.41%/78.94%/73.36%/81.51%/31.66%、同比增长-1.45/-0.57/-1.11/1.07/9.28PCT；2）分渠道来看，直营/经销/电商/其他毛利率分别为81.61%/70.53%/75.85%/31.66%、同比增长-0.62/-1.14/-2.39/9.28PCT。22H销售/管理/研发/财务费用率分别为41.42%/9.91%/2.98%/-2.98%、同比提高7.46/3.02/0.84/-1.73PCT，销售费用率提升主要由于收入减少（费用持平），管理费用率增加主要由于薪酬增加。投资收益增加2528万元；营业外收入增加6188万元、主要为政府补助。
　　存货可控。22H末公司存货为3.43亿元、同比增加12%、环比下降4%，存货周转天数为226天、同比增加45天。应收账款0.57亿元、同比下降3%，应收账款周转天数为10天、同比增加1.4天。
　　投资建议
　　虽然公司短期受疫情影响，但中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌d other day望逐步贡献增量。考虑疫情影响，将22/23/24年收入从31.5/36.5/41.5亿元下调至28.01/32.41/36.85亿元,将22/23/24年归母净利从7.7/9/10.4亿元下调至