国盛证券-农夫山泉-9633.HK-业绩展现龙头韧性，茶饮收入增长靓眼-220827

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　　营收稳健增长，控费得当盈利超预期。公司2022H1实现营业总收入166.0亿元，同比增长9.4%，归母净利润46.1亿元，同比增长14.9%，超预期。收入端分品类来看，包装水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料分别实现营业收入93.5/33.1/20.2/12.8亿元，同增4.8%/51.6%/0.9%/4.2%。茶饮料板块新老产品发力，表现靓眼。利润端得益于成本管控及广告精益投放，实现逆势增长。
　　包装水：逆势稳健增长，精耕细分赛道。上半年受疫情散发宏观经济下行影响，据工信部数据，全国规模以上饮料制造企业产量同比下降1.5%至9066万吨。公司仍实现逆势稳健增长，展现龙头较强的抗风险能力。公司在小包装水基本盘外精耕细分赛道，三元矿泉水“长白雪”通过虎年先定款及纪录片分割广告片，持续强化高端品牌认知；大包装水积极把握疫情期间家庭用水需求，通过自动贩卖机、送水到府、京东、传统水站等方式多点触达。我们预计后续随疫情受控及高温催化需求，包装水销量增速有望恢复。
　　饮料业务：茶饮料增长强劲，发力健康饮品赛道。公司上半年重点发力茶饮板块，取得显著成果：1）茶派推出新口味”柑普柠檬茶”和”青提乌龙茶”，并推出900ml畅饮装，进一步丰富产品矩阵，焕新产品生命周期；2）东方树叶发力无糖茶赛道，推出“玄米茶”及“青柑普洱”新品及春日限定“龙井新茶”，同时扩大铺货区域；3）新品“汽茶”开辟碳酸茶全新品类。我们预计，后续健康饮品赛道扩容、新品有序推出及成熟的营销渠道打法将驱动饮料业务持续增长。
　　上半年毛利率表现坚韧，成本持续上涨或使22年盈利承压。2022H1公司毛利率为59.3%，同比下降1.6pct，主要由于国际原油价格波动导致PET成本大幅上涨，但公司毛利率降幅低于同业，表现坚韧。公司2021年销售/管理/财务费用率为21.8%/5.3%/0.1%，同比变动-1.6/+0.9/-0.1pct。我们预计下半年原材料价格高位或将延续，公司毛利率将环比承压。但基于下半年销售端有望恢复、费用端精益管控，预计全年净利率仍将维持行业领先水平。
　　投资建议：我们预测公司2022-2024收入为333/390/448亿元，归母净利润为78/91/107亿元，同比增长9.0%/16.4%/18.0%。我们看好饮用水行业、健康饮品的广阔空间及公司作为行业龙头，未来有望维持较快增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、终端动销恢复低于预期风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险等。