中信证券-申洲国际-2313.HK-2022年中报点评：短期毛利订单波动，长期有望重回稳健增长-220827

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　　1H22欧美运动客户订单强劲增长，国内局部疫情停工但柬埔寨新工厂产能释放，量+13%/价+6.6%共同助推收入+19.6%。但宁波厂区受疫情影响停工带来负经营杠杆，且主要原材料及能源价格快速上涨致成本传导不顺，公司毛利率同比-7.1pcts，净利润同比+6.3%。短期看，下游库存积压影响公司短期订单，但凭借海外产能扩张提效，积极拓展国内运动品牌/Lululemon客户等，未来公司有望重回稳健增长，维持“买入”评级。
　　▍收入：国内疫情停工但海外产能释放，量价齐升助推1H22收入+19.6%。公司公布2022年中报，期内实现营收135.9亿元，同比+19.6%。拆分量价看，公司销量同比+13%，美元ASP+6%，在4月起的人民币贬值带动下，人民币口径ASP+6.6%；分产品看，上半年运动/休闲/内衣/其他收入分别同比+32%/-5%/-22%/-33%，运动类产品在欧美强劲需求带动下收入高增；分客户看，上半年来自耐克/阿迪/优衣库/彪马客户收入分别同比+31.7%/+14.8%/ -1.2%/+24.4%，其中优衣库下滑主因疫情导致产能受限；分地区看，欧洲/美国/日本/国内/其他地区收入增速分别为+55.3%/+54.6%/-18.9%/-2.5%/ +25.1%，欧美强劲需求带动两地高增，其他地区中韩国与澳大利亚增速优异，国内市场中国产运动品牌收入增长强劲。
　　▍净利润：负经营杠杆&上游涨价传导不顺拖累毛利率7.1pcts，净利润同比+6.3%。公司期内毛利率22.6%，同比下滑7.1pcts。大幅下滑一方面由于1月宁波厂区受疫情影响停工，而折旧摊销、工资及疫情补贴等固定费用直接影响3.5亿元，带来负经营杠杆，我们测算影响约2.6pcts。另一方面，棉价与能源价格分别自4Q21/1Q22起快速上涨，公司已形成的生产订单无法及时向下游客户传导价格，我们测算影响约4.5pcts。此外，国内疫情封控下运费增加使销售费用率+0.27pct，国内大额汇兑收益纳税使有效税率增加等因素均对净利润带来不利影响，公司1H22实现净利润23.7亿元/+6.3%。若剔除政府补助及汇兑损益影响，2022H1公司净利润同比-25.5%。
　　▍展望：下游库存影响短期订单，国产品牌客户订单逆势增长。目前主要原材料与能源价格已有所回落，公司有望逐步实现成本传导，H2毛利率预计将有所改善。但受疫情/供应链/宏观因素影响，主要品牌客户库存有所积压，公司预计在3Q21海外停工的背景下2022Q3产能将增长10%+，但Q4产能在高基数下增长将有所放缓，H2整体产能预计增长单位数。同时公司柬埔寨工厂招工顺利，2023年整体产能有望增长15%。目前公司积极拓展新客户与产品，国内头部运动品牌订单增长强劲，新客户Lululemon将开启一体化合作模式，未来公司有望重回稳健增长。
　　▍风险因素：疫情反复影响公司生产效率；下游订单波动风险；汇率波动风险；公司产能拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：进入2022H2，原材料与能源价格回落有望改善公司毛利率，但下游库存积压预计将对短期订单将造成一定影响，我们下调2022-2023年EPS预测至3.15/3.65/4.59元（原预测为3.29/4.30/5.07元）。长期看，公司在产能、效率、客户储备方面的积淀有望强化护城河，参考公司历史5年平均估值水平（33xPE）及优质代工企业华利集团（17xPE，来自中信证券研究部预测）2023年估值水平，综合考虑公司的龙头地位，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价107港元，维持“买入”评级。