信达证券-山鹰国际-600567-产能稳步投放，疫情扰动影响盈利-220827

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　　事件：公司公告中报，2022年上半年实现营收166.68亿元，同比+9.66%；归母净利润1.28亿元，同比-87.25%；扣非后归母净利润0.64亿元，同比-91.09%。Q2单季度实现营收87.07亿元，同比+4.01%，环比+9.36%；归母净利润-0.72亿元，同比-113.55%，环比-135.95%；扣非归母净利润-1.09亿元，同比-137.47%，环比-162.91%。
　　点评：
　　造纸产能稳步增加、产销率较高，纸制品业务持续拓展优质客户。2022H1公司造纸/纸制品/再生纤维业务分别实现收入103.66亿元/39.22亿元/16.67亿元，同比分别变动+3.31%/+21.43%/+24.27%。其中，1）造纸：H1公司原纸产量301.18万吨，销量280.81万吨，同比-0.14%，产销率达到93.24%，公司产能稳步增加，2022年5月广东山鹰100万吨造纸项目一期工程开始投产。箱板纸/瓦楞纸/其他原纸收入分别为59.21亿元/22.46亿元/21.98亿元，同比分别变动-22.96%/+27.07%/+279.18%，由于箱板纸需求受到宏观经济、居民消费影响较大，上半年疫情因素压制消费市场，公司箱板纸销量有所下降，同时公司积极拓展其他原纸业务，造纸业务整体增长；2）纸制品：纸质包装产量9.84亿平方米，销量10.46亿平方米，同比+12.96%，产销率106.33%，H1公司持续优化大客户中心，凭借服务能力提升核心品牌客户市占率，利用新增产能强化服务、交付能力，同时积极拓展行业头部客户；3）再生纤维：公司继续优化渠道和回收体系，提升再生纤维供应效率，H1新增落地5个分拣中心，国内自建及合资建设分拣中心达到30个，全品类资源回收规模达到10.7万吨，上半年已超越2021年全年回收量。
　　原材料上涨，受疫情影响停机损失增加，毛利率承压、管理费用率提升。1）毛利率方面，H1综合毛利率为9.22%，同比-4.92pct。单Q2来看，综合毛利率为7.87%，同比-5.65pct，造纸/纸制品/再生纤维毛利率同比分别变动-7.22pct/-0.04pct/-2.85pct，毛利率水平下滑主要由于部分地区受到疫情影响，同时原料、化辅、能源、运输等成本上升，导致H1成本同比大幅度增加，同时下游需求不及预期，箱板瓦楞纸价格有所下调。2）费用率方面，H1公司期间费用率为7.86%，同比+0.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%/4.66%/2.51%/2.14%，同比分别变动+0.04pct/+0.42pct/+0.16pct/-0.27pct。单Q2期间费用率为8.37%，同比+0.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/5.33%/2.30%/1.95%，同比变动+0.17pct/+1.29pct/-0.16pct/-1.01pct，H1公司管理费用率提升主要由于受疫情影响停机损失增加，H1加大研发投入，研发费用率有所提升。3）净利率方面，H1公司归母净利率为0.77%，同比-5.84pct，扣非归母净利率为0.38%，同比4.35pct，Q2单季度归母净利率为-0.83%，同比-7.16pct，扣非归母净利率为-1.25%，同比-4.71pct。4）营运方面，H1经营活动现金流净额为0.81亿元，同比-95.17%，经营性现金流水平下降主要由于受到疫情影响，库存增加，以及上期收回融资租赁公司往来款。
　　盈利预测：公司作为箱板瓦楞纸龙头企业，产能稳步扩张，纵向延伸产业链，积极布局海外废纸浆产能、完善国内废纸回收体系，进一步打造成本优势、加速市占率提升。未来随着国内疫情得到控制、下游消费逐步回暖，公司盈利能力仍有修复空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.54亿元、20.85亿元、23.75亿元，同比分别增长63.5%、276.6%、13.9%，目前股价对应2022年PB为0.7x。
　　风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。